數字經濟將引領資本市場 打造「體系化投資」新模式

證券時報記者 詹晨 王小芊

證監會最近發布了《關於加快推進公募基金行業高質量發展的意見》，其中著重提出了引導基金管理人構建團隊化、平台化、一體化的投研體系，做好投研能力的積累與傳承。

作為全球最大資產管理巨頭之一，貝萊德2022年一季末管理資產規模約為9.57萬億美元，遠超我國公募基金行業總規模26萬億元的歷史新高。其自主開發的風險管理系統阿拉丁（Aladdin）就是「秘密」武器，Aladdin由Asset（資產）、Liability（負債）、Debt（債務）、Derivative Investment network（衍生品投資網路）的首字母縮寫構成，已成為其核心競爭力所在，受到越來越多機構投資者的認可，最終反哺自身業務。2021年，貝萊德以阿拉丁為核心的技術和風險管理收入高達12.81億美元，佔總營業收入的比例達6.6%。

受此啟發，申萬菱信基金董事長陳曉升自掌舵公司第一天起，就立志為申萬菱信打造一套屬於自己的「阿拉丁」系統，以期作為打造具有申萬菱信特色的體系化資產管理機構的重要抓手。「每個人在機構都是一個過客，或長或短。機構需要有一套東西來承載投研風控團隊所有過往工作的成果，變為機構共有，從而快速提升整個投研風控團隊的能力，服務於投資業績、策略開發和產品創設，這是從長期看很有意義的一件事。」陳曉升說。

距離陳曉升履新近一年，申萬菱信已高效構建了集研究、投資、風控於一體的關鍵假設平台（KAP），目前第一期基於KAP、面向用戶的EBS小程序版本已正式上線。在此背景下，申萬菱信基金董事長陳曉升接受證券時報記者的專訪，詳談了公司是如何構建「體系化投資」模式的。此外，陳曉升還認為當下市場「房地產下滑、俄烏戰爭、上海疫情」三因素碰頭，歷史上極為罕見。他表示，看好數字經濟將成為引領未來一輪經濟增長的火車頭。

為何構建

投研一體化平台？

證券時報記者：證監會最近發布了《關於加快推進公募基金行業高質量發展的意見》，其中著重提出了引導基金管理人構建團隊化、平台化、一體化的投研體系，做好投研能力的積累與傳承。申萬菱信基金所搭建的KAP平台在落實這一要求方面扮演了怎樣的角色?

陳曉升：我們比較欣慰的是目前KAP這個項目與行業監管倡導的方向是一致的。我們是一個探索者和實踐者的角色。相信中國資產管理行業的發展也需要有這樣的存在。

從監管角度來看，希望行業能有一個穩健的發展環境，因此提出來高質量發展的意見。行業發展最核心在於投研，如果缺失團隊化、平台化、一體化的投研體系，從長期來看行業發展的基礎將是不紮實的，因此我們願意去做相應的探索和實踐。

證券時報記者：您剛加盟申萬菱信基金時，就立志要為申萬菱信打造一套屬於自己的「阿拉丁」系統，可否再詳細介紹一下構建這套投研一體化平台的初衷?

陳曉升：機構投資者作為專業的資產管理機構，應該有「機構理性」。機構理性要依靠什麼？一方面是團隊的力量，包括研究、投資、風控團隊；另一方面要有一套制度流程、一套成熟的內部管理模式，既有分工協作，也有互相制衡，才能形成機構理性。

機構理性怎麼來建設？這就需要把它建設成一個體系，這個體系是可追溯的，也就是說過往的決策流程對不對，不是基金經理拍腦袋的事，而是他們做的模擬研究、測試，形成的投資機會是對還是錯，要可供檢驗。從長遠看，它又可以傳承。機構里所有的人都有貢獻，能傳承至未來，屬於機構的一種財富。

從長期看，每個人在機構都是一個過客，或長或短。機構得有一套東西來承載整個投研風控團隊所有過往工作的成果，將機構內部各種Knowledge management變為機構共有，能夠快速提升整個投研風控團隊的能力，能夠服務於投資業績、策略開發和產品創設，這從長期來看是很有意義的一件事。

如何運用「三張表」

做投資決策？

證券時報記者：作為將研究、投資、風控三大核心部門良性鏈接的平台，您提到該平台可濃縮為三張關鍵假設表。可否再進一步介紹一下三張表的構成邏輯，具體在投研以及風控之間如何運用?

陳曉升：第一張表是總量關鍵假設表（簡稱為總量KAT），幫助我們回答一個問題，即現在所處的投資環境到底是什麼樣的？按照金融學原理的三要素來構造這個環境，也是DCF（現金流折現法）里的三個要點。

關於品種關鍵假設表（簡稱為品種KAT），我們投資的一個基本動作就是買哪只股票、債券或者基金。那麼對這個品種的研究覆蓋，就是必須的投資態度。毫無疑問，研究包含很多內容，每個品種都需要考慮基本面的跟蹤分析，都要跟蹤估值與配置，但日常投資、研究和風控之間為了提高交流效率，一定要聚焦影響該品種價格的一些關鍵指標，因此就要把這些關鍵指標集成起來，放在同一張表格中。我們稱之為品種關鍵假設表。

關鍵假設表還要解決的一個問題就是把這些關鍵指標的一致預期找到，看看關鍵指標是多少、有什麼變化、未來判斷和預測的前景是不是有所改變。有了這個基礎，投研風控團隊就可以尋找到預期差，就有可能高效尋找到更多的投資機會。

組合關鍵假設表（簡稱為組合KAT）是我們整個KAP中的關鍵。說到底，我們最後是通過一個個基金產品來實現投資策略的目的。因此，如何構建組合？每個組合的收益風險狀況如何？如何衡量？如何跟蹤組合與同業的變化？比如組合前十大重倉股，前五大行業，組合的基本面、風格的風險暴露在哪裡，與同業中的佼佼者差異在哪裡，每個組合的收益和風險特徵如何？這是每個組合都需要搞清楚的，有時可能因為某個基本面因素的變化導致整個組合的表現一塌糊塗。

這些組合KAT的基礎是總量KAT和品種KAT,也就是把整個公司各團隊的成果都體現在基金經理的工作台上，基金經理能通過這個表格和相關的同事進行交流協作。這樣基金經理在做投資時就有的放矢，特別是當基本面發生變化時，尋找配置調整的方向時，這個表格就能發揮作用。這就是所謂的組合關鍵假設表。

上述三張表構成了我們整個KAP的重要交流和溝通的協作平台。

終極目標

是形成「體系化投資」模式

證券時報記者：可否再介紹當前這個平台的階段性成果是什麼？未來平台使用的終極目標是什麼?

陳曉升：我們去年10月份開始立項上馬，到現在其實也就半年時間，經過投研團隊、風控團隊和IT團隊的共同努力，首先KAT表格的構建已成體系。

現在第一期「總量EBS小程序」已經上線，基本形成了工作平台，我們整個系統的第一期框架和系統開發已經完成，這是第一個階段，總量EBS小程序也比較成熟。一旦框架成型后，最後KAP是服務於全市場的。我們除了想看到賣方的一致預期，更想看到買方的一致預期。買方機構的表達是通過交易，看好就買入，悲觀就賣出。

資本市場的重要作用是給出價格信號，如果能對市場的一致預期給到很好的描述，那總量KAP小程序就有它的社會作用，這也是我們目前的階段性進展。

最近我們還在內部試用，還在不斷完善過程中，未來每周都會迭代。也希望一旦內部使用后，也在合規範圍內分層推給客戶，幫助市場去更好地了解一致預期的存在和一致預期的變化，通過這樣的反應幫助市場，乃至幫助政府管理層更好地了解市場和經濟，管理市場預期，這是KAP的社會意義所在。

未來我們的終極目標是希望構建「體系化投資」模式。市場上有各種流派，所謂的深度價值、成長風格、量化特徵或者賽道風格，希望構造的機構理性最後形成一個體系化投資的模式，既有基於基本面自下而上的投資，也有自上而下的研究覆蓋，兩者很好地結合，還能把主動的投資研究方法跟量化的研究投資方法做結合，我們稱之為體系化投資，這是終極目標。

證券時報記者：KAP如推進對外賦能，將面向哪些客戶？幫助他們解決哪些問題?

陳曉升：我們有一個EBS（Excellent Branding and Service）開發的規劃，就是利用KAP的研究成果來為客戶賦能。

基金行業有一個很重要的特徵，就是絕大部分基金公司直接的終端客戶較少，主要依賴銀行、券商的代銷渠道，或者第三方電商來做銷售。從這個行業實際出發，KAP未來將通過EBS對外賦能的主要對象：一類是銀行、券商等線下渠道的理財經理、投資顧問，以及線上渠道的第三方銷售平台並通過他們來服務終端的零售客戶；第二類是機構投資者中的投資經理。這兩類人群是我們未來的主要用戶。

我們身處信息爆炸的時代，但不知道關鍵在哪裡。希望把關鍵指標輸出給這兩類用戶，通過這樣的方式幫助他們更多了解宏觀基本面的變化，提高市場效率，這也是KAP賦能用戶的核心能力。KAP和EBS的用戶，包括線上線下渠道的理財經理、機構投資經理能夠通過系統的方式獲取我們的觀點，幫助客戶去服務終端客戶。我想這對建立有黏性的客戶關係也會有相當大的幫助。

數字經濟

將引領中國資本市場

證券時報記者：如何看待當下以及未來中國市場的投資機會？未來申萬菱信基金將如何藉助KAP平台提高投資者的可獲得感?

陳曉升: 現在市場是一個三重疊加的黑天鵝：第一個因素是房地產的深度調整，導致中國經濟過去近40年的經濟增長模式發生重大調整，這是一個長周期的歷史事件；第二個因素就是疫情。上海疫情對長三角乃至全國的產業鏈、供應鏈，以及營商環境都產生了較大的影響。第三個因素是俄烏戰爭。戰爭也是超預期的，也會影響中國在全球格局中的角色變化。

上面三大不確定性因素疊加在一起在歷史上極為罕見，這也是為什麼股市會大幅下跌的原因，部分股票已經跌到了歷史估值的兩倍標準差以下。不過，往往市場悲觀、恐懼的時候，可能就要貪婪一點，需要我們做更多長期投資思考的時候。

在這一輪股票市場下跌到歷史估值低位以後，新一輪的市場發展和新一輪的牛市驅動力是什麼？我覺得是數字經濟，數字經濟或能夠替代房地產，在新一輪經濟增長周期中起到發動機的作用，主要有三個原因：

第一，數字經濟的體量足夠大，能夠與房地產影響到的產業相當。第二，數字經濟或是由一群中國過去40年發展下來具有國際競爭力的龍頭企業所引領的，包括阿里、騰訊、華為等等。數字經濟由一大批民營企業、龍頭企業所帶動，因此有可能成為一個引領的產業。第三，中國高層再度強調要支持數字經濟在國內外資本市場上市。過去十年，美國FANNG引領了美國資本市場的牛市。未來十年中國這些龍頭企業有望引領中國資本市場的牛市。

再回到KAP，我們用一個系統化的方式去尋找阿爾法，解決研究投資、風控之間信息聚合、流通和效用的問題，並且能夠真正把風險管理延伸到研究前端，這是KAP的作用。KAP能幫助我們尋找阿爾法庫，這也是KAP建設與「投資美好生活」的產品規劃之間的關係。