聊聊通貨膨脹這個話題

一、通貨膨脹會一直存在嗎？

大家之所以會忽視通貨膨脹，一個重要原因是「貨幣錯覺」。

舉個栗子，給你兩種選擇：

一是，如果你收入增加2%，而同年通貨膨脹為4%；

二是，你收入減少2%，但是通貨膨脹為零。

你會選擇哪個？

大多數人會選第一種，雖然兩種選擇的結果其實是一樣的—–扣除通貨膨脹因素，你的生活水平都是下降了2%的。

為什麼你會有錯覺，覺得第一種更好呢？這是因為大家對自己薪資收入變化更為敏感，只要是名義上的工資增長是正數，大家並不會過多考慮實際的通貨膨脹水平。

同樣再給你兩種選擇，一是在1980年拿到利率11%的銀行存單，一是2003年拿到2%利率的存單，你一定會選擇前者。

但實際上，1980年那會發生了巨大的通貨膨脹（1973年價值100美元的產品服務，到了1982年變成了230美元），此時實際利率是負數，而2003年的利率卻能打平通貨膨脹。

通脹已經成為一個全球現象。自1960年以來，近七成的市場經濟國家都至少經歷過一年通貨膨脹率高達25%以上的悲慘時光。而且通貨膨脹讓貨幣貶值，這樣能減輕政府債務，因此徹底根除通貨膨脹「是與任何經常舉債的政府的經濟自利傾向背道而馳的」。

雖然過去幾十年，中國名義上的通貨膨脹率較低（1990-2017的算術平均數大約4.2%）。但另一項數據顯示，1990年我國貨幣供應量M2是1.5萬億，截止2017年10月末這個數字增長到165萬億，總增長幅度近110倍，年複合增長率接近20%。

既然通貨膨脹無法避免，且正悄無聲息的吞噬我們的財富，因此，衡量你是否投資成功的關鍵標準，也就不是你賺了多少，而應該是：在扣除通貨膨脹后你還剩下多少賺頭？

二、通貨膨脹與股市：

我們首先來看，能否通過股市投資，來抵禦通貨膨脹呢？

1994年，沃頓商學院的金融學教授傑里米-西格爾出版了頗有影響的《長線投資》一書，他建議能夠承受風險的投資者—-借錢去買股票，通過放槓桿可以投入自身資產135%的資金去投資股市。甚至政府官員也加入這些人陣營，1999年馬里蘭州的財政部長理查德-狄克遜在一個投資報告會上就對聽眾說：無論是誰，都不該投資於任何一隻債券基金。

為搞清這個問題，我們先來看看美國1915–1970年的物價漲幅和標普500指數漲幅的對比：

整個1915—1970年期間的通貨膨脹在2.5%左右。即便以這樣長周期表現來預測未來若干年通貨膨脹率在3%左右，也並不靠譜，因為隨之而來的1970年代，美國遭遇了罕見高的通貨膨脹，居民生活費用增加了一倍以上。所以通貨膨脹率是具有不確定性的，更需要採取手段規避這一未知風險。

另外，通過上面美國這張對比表，我們並沒有看出，通貨膨脹與股票價格有很明顯的變化規律或關聯。我也同樣做了一張A股與中國通脹率的比較數據，也並沒有發現A股市場有奇迹發生：

A股和中國的通脹水平也沒有很明顯的關聯或規律可循，用購買股票抵禦通脹，至少某個年份或某個階段並不靠譜。

三、通貨膨脹與企業利潤：

再來看通貨膨脹是否導致企業的利潤增加？我們來看看美國的例子：

根據美國歷史數據看到，通貨膨脹的高低對公司利潤並沒有帶來任何直接的影響。另有數據表明，1950-1969年這20年上市企業的利潤，主要來自於利潤再投資所形成的投資資本的大幅增長。

人們通常以為，「適度的通貨膨脹」對企業利潤有益，但實際上，這20年批發物價指數上漲了40%，但並沒有提升資本的利潤率。反倒因為物價上漲導致工資增長超過了生產率的增長、對巨額新增資本的需要壓低了銷售額與投入資本的比例（銷售額的增幅低於投入資本的增幅），通貨膨脹實際妨礙了企業利潤的增長。這裡還有一個例證就是，這20年企業債務增長了近4倍，而同期企業利潤僅增加了一倍多點。這樣儘管發生了20年通貨膨脹，企業債務反倒增加了。

另外補充一點，一般認為，溫和的通貨膨脹可以使企業把原材料的新增成本轉移給消費者，但惡性通貨膨脹則會造成災難。它迫使消費者節衣縮食，並使經濟各個環節的活動受到抑制。

綜合來講，如果企業利潤不會跟隨通貨膨脹增長，股價也跟通貨膨脹沒有必然關係，那麼有什麼理由確定：因為通貨膨脹未來會持續，今天買入的股票，以後就能獲得滿意的回報呢？要知道1929-1932年股市崩盤后，通用電氣的股票用了25年才收復失地。

認定通貨膨脹帶來股價上漲，更大的危害在於：如果新一輪牛市來臨，你不會把大幅上漲看成是終將下跌的危險信號、以及賺取豐厚利潤的機會；反過來你可能會認為，股價上漲是對通貨膨脹假說的證明，從而不斷地加大購買股票，不管股市有多高……當然這種做法最終會給你帶來懊惱甚至災難。

四、股票以外的防通脹方法：

正是因為未來的不確定性（不管是通貨膨脹，還是股價走勢），格雷厄姆建議不要把雞蛋放在同一個籃子里。尤其對於防禦型投資者，為了使自己的風險最小化，建議買入高收益的優質債券，風險肯定小於股票；但考慮到通貨膨脹的事實，也需要再買入一些股票—-因為，雖然不確保股票能防範所有的通貨膨脹，但至少股票對通脹的防護程度要大於債券一些。

自1926年美股指數產生后至2002年，共有64個五年周期，數據顯示，其中50個五年期（佔總數的78%）的股票收益超過同期的通貨膨脹。再看中國的數據，從前面表中看到，1990-2017年上證指數的算術平均漲幅為23.9%，遠高於官方CPI的算術平均漲幅4.2%；上證指數的年複合增長率14%，也還是蠻高的。基本上可以抵消M2大部分增速（隱型通脹）。也就是說，股票類資產的投資從一個較長周期看，在對抗通脹性上面，還是有較大作用的，至少比債券要強些。

股票並不完美，那除此之外，還有什麼其他對抗通貨膨脹的方法嗎？

1、購買並持有黃金，是世界各地通貨膨脹保值的標準策略。但在格雷厄姆看來，從1937-1972的35年裡，黃金從35美元/盎司漲到48美元/盎司，升幅僅為35%，如果持有實物黃金，不要說跑贏通貨膨脹了，連維護費用都覆蓋不了。這也是格雷厄姆的一個重大誤判，後來幾十年直到今天的事實證明，黃金的上漲速度要遠遠超出通貨膨脹。

（國際黃金價格從1971-2014年的表現）

從1972年代48美元/盎司到今天的1290美元/盎司，增長25.875倍，45年的複合年增長率達到7.56%，是跑贏全球的通貨膨脹率的。所以，資產組合里除了債券、股票，加入持有部分黃金投資，可以進一步分散風險，從較長周期幫助抵禦通貨膨脹。

2、其他一些實物，比如鑽石、名家的畫作、頭版書、罕見的郵票、錢幣等，在大多數情況下，其報價往往是人為的、不可靠甚至不真實的。在格雷厄姆看來，花67500美元買一枚標註日期是1804年的硬幣，這種做法很難被想象為一種「投資行為」。當然，如果是特別專業的投資者，這塊可以去考慮，其他99%一定要玩，就當興趣就好，且資金量要非常小。

3、另外直接持有房地產也一直被認為是一種長期投資，且具有通貨膨脹保值的作用。格雷厄姆認為，不幸的是，房地產價格同樣相當不穩定；買家在地理位置、支付價格等方面可能會犯下嚴重的錯誤；銷售商的誤導也可能使人失足；最後對於資金量不是太多的投資者，房地產投資很難做到分散化。因此介入房地產投資前，需要確定自己是熟悉這一領域的。考慮到中國的實際，如果什麼能跑贏M2，除了騰訊股票，你首先想到的一定是房子吧。

如今，房地產市場正在發生巨變，租售并行、房地產稅箭在弦上，但我個人認為，中國核心地段的房地產價格漲勢很難就此打斷。核心地段的定義包括：一線城市（北上深）、重點二線城市（發展較快或人流量大的省會、經濟中心城市）、一線及重點二線城市的衛星城、城市的核心地段（中心城區、學校等配套優秀、較好地鐵交通、有較好人流量和產業人口支撐的區域、有較好環境，等）。優秀的土地和房屋資源是有限的，人的慾望、消費升級的趨勢是無盡的，所以這些核心房地產很難下跌，仍然可以作為未來10年抵禦通貨膨脹的資產之一。

4、不動產投資信託（REITs），即那些擁有商業和住宅房產，並收取租金的公司。一些跟蹤REITs的基金，在通貨膨脹保值方面幹得相當不錯。我們看到，美國REITs指數在過去20年的平均年化回報達到12%左右，甚至高於股市等其他指數。

（1996年11月-2016年11月的REITs指數與其他綜合指數的回報率對比）

目前國內可以借道QDII基金，投資瞄準美國及全球房地產的REITs基金，也有些私募形式發行試水的REITs，門檻較高；但隨著監管層對於持有物業尤其是租賃物業的支持正在加大，標準化的中國版REITs正在加速推進，與大家見面為時不遠了。這也是未來抵禦通貨膨脹的重要投資工具之一。

5、通貨膨脹保值國債（TIPS），其利率會隨著通貨膨脹率的上升而自動增加。有國家信譽保證、又能防禦通脹，它是確保自己不會受購買力下降之苦的非常棒的手段了。2005年至今，美國TIPS指數年複合增長率約4%，跑贏全球通貨膨脹指數。因為很多成本問題、通脹標準、以及法律和投資者成熟等問題，目前通脹保值債券仍未在我國推出。