大宗商品、股、債、另類投資？全球高通脹下「交易攻略」來了

全球通脹，這個此前10年幾乎聽不到人們談論的「灰犀牛」，已經悄然而至。

上周，最新的美國2月消費者物價指數（CPI）同比增長7.9%，創1982年6月以來的最快增速。從日用品到汽車再到房租房價，美國幾乎所有商品都在漲價。不僅是美國，歐盟統計局於當地時間2月2日公布的數據顯示，歐元區2月CPI同比上漲5.8%，創下歷史最高增幅紀錄。英國通脹同樣處於30年高位，一些新興市場國家的CPI更是在央行連續加息的情況下仍持續在高位。

根據查爾斯·施瓦布（Charles Schwab）的交易員情緒調查，近九成交易員（88%）已開始擔心通脹。那麼，各大類資產在通脹環境下表現如何，投資者應該如何交易通脹呢？

大宗商品對沖通脹再興起

大宗商品往往是通脹環境下，投資者最先想到的對沖通脹的方式。

Gild Group的分析師威廉姆森（John Williamson）稱，英仕曼集團（mangroup）的一項研究發現，在過去的8個高通脹時期內，大宗商品總體表現最佳，股票表現不佳，債券回報率較低。

華爾街知名對沖基金經理瓊斯（Paul Tudor Jones）近日表示，此前一段時間以來，相比股票等金融資產，大宗商品似乎被嚴重低估。即便美聯儲稍後激進收緊貨幣政策對抗通脹，大宗商品表現仍將優於股票等金融資產。

也許正是出於這種共識，疊加烏克蘭危機的升級，從貴金屬到糧食再到能源，各大宗商品全面飆升。高盛集團的大宗商品資深分析師科瑞（Jeff Currie）表示，在28種大宗商品里，目前有19種處於期貨貼水狀況，即遠期期貨價格低於近月期貨價格。他指出，這種情況表明，大宗商品市場目前的供應短缺狀況創下1997年以來的最嚴峻形勢。

全球最大的對沖基金橋水的高管坦博（Karen Karniol-Tambour）表示，隨著經濟擴張與物價上漲，大宗商品是最未被充分利用的對沖通脹工具。「你需要尋找的是那些在經濟增長和通貨膨脹壓力大的情況下仍會表現良好的資產。我個人偏好金屬和碳排放權。」他稱。

不過，在越來越多投資者和機構加入購入大宗商品對沖通脹陣營的同時，由於歐美收緊貨幣政策在即，機構投資大宗商品的槓桿投資倍數較過去兩年有所降低。過去兩年美聯儲採取極度寬鬆貨幣政策期間，部分對沖基金一度使用6倍資金槓桿買漲大宗商品，如今這一倍數降至4.5倍左右。

量化投資領域中著名的多因子定價模型——三因子模型（three factor model）提出者之一的芝加哥學派經濟學家佛倫奇（Kenneth French）也曾指出，隨著時間的推移，大宗商品會與股票市場具有相同的「夏普比率」（Sharpe ratio），因此大宗商品會與股票和債券回報率呈負相關關係，並能很好地對沖通脹的說法將變得不成立。事實上，大宗商品指數的波動性通常是通脹的10～15倍，這種高波動性使得投資者不可能準確估計大宗商品的預期收益。因此，長期來看，使用大宗商品對沖通脹的投資者幾乎肯定會增加其投資組合的風險。

選股還是選債？

從大類資產而言，分析師還發現，在高通脹環境下，投資者無需糾結是選股還是選債，因為他們的回報率其實相差無幾。

Net Worth Advisory Group的創始人、註冊財務規劃萊維特（Ray LeVitre）研究了近一個世紀來的高通脹時期，發現不論股債，在高通脹后數年都會強勁反彈。他模擬了在20世紀70年代的持續高通脹期（1973～1982年），用1萬美元以三種不同方式持有股債的投資回報率。他發現，對任何持有股票的人來說，通脹螺旋上漲都是毀滅性的。具體而言，如果在1972年將1萬美元完全投資於多種股票——從大盤股到小盤股、從成長股到價值股——將在兩年內縮水3935美元，損失接近40%。但到1976年，資金將重回1萬美元，到1982年，這一數字翻了一番多，達到22827美元，相當於跑贏通脹111美元；如果將1萬美元完全投資於債券組合，將導致落後於通脹1275美元，但如果只購買國庫券等短期債券，也接近於戰勝通脹；如果投資股票和債券的比例各佔一半，可跑贏通脹209美元。

「有趣的是，我測試的每個投資組合都提供了非常接近的回報率，並以不同程度的波動性跟上通貨膨脹。」他總結稱。

紐約大學斯特恩商學院榮譽教授、阿特拉斯資產管理公司的首席經濟學家，有「末日博士」之稱的魯比尼近日撰文指出，傳統的60/40股債投資組合在通脹環境下並不適用。這種傳統配置的原因在與，股票和債券價格通常呈負相關關係，所以這種組合可以平衡投資組合的風險和收益。但股票和債券價格之間的負相關關係是以低通脹為前提的。當通脹率上升時，債券的回報就會變成負數，與此同時，高通脹對股票也是不利的，因為它激發了更高的利率——無論是名義利率還是實際利率。因此，隨著通脹率的上升，股票和債券價格之間的相關性由負轉正，更高的通脹率會導致股票和債券都受到損害。

為此，魯比尼建議可以將40%的債券換成其他三種能更好對沖通脹的選擇：第一種是投資於通脹指數債券或短期政府債券，因為這些債券的收益率會隨著通脹率上升而迅速重新定價；第二個選項是投資於黃金和其他貴金屬，因為當通脹率較高時，這些金屬的價格往往會上升。黃金的情況更為特別，除了是一個很好的對沖工具，黃金還可以抵禦可能在未來數年衝擊全球的各類政治和地緣政治風險；最後，也可以投資於供應相對有限的實物資產，如土地、房地產和基礎設施。

股債具體如何投？

而對於股債兩個大類的具體投資策略，分析師也給出多項原則性建議。

威廉姆森稱，消費必需品和公用事業等「防禦性」、非周期性行業的股票往往能比其他行業更好地經受住通脹和衰退期，因為公眾對這些商品和服務的需求通常會保持不變。此外，在高通脹時期里，價值股通常也會跑贏成長股。事實上，目前投資者已經傾向於小盤價值股。這同時也是許多市場分析師的共識。

摩根大通並未給出偏好的股票，但就開出了需要避開的股票清單。摩根大通的全球股票研究主管巴賈斯（DubravkoLakos-Bujas）預計，如果通脹繼續上升，這些股票的表現將遜於大盤。這份「通脹表現欠佳股票」名單覆蓋了醫療保健、非必需消費品、科技行業等多個行業。他稱，非必需消費品股往往對通脹上升較為敏感，因為隨著價格上漲，消費者可以選擇不購買這類產品，比如，Target（TGT）、麥當勞（MCD）和Dollar General（DG）。該名單中還有多支醫療保健股，包括Moderna（MRNA）、Eli Lilly（LLY）和Regeneron Pharmaceuticals（REGN）。Regeneron的股價今年以來下跌了約1％，Eli Lilly和Moderna更是分別下跌了約13％和42％。科技股中，微軟（MSFT）和Zoom Video（ZM）被囊括在這份名單中。

此外，一些分析師還建議，選擇美股以外的全球其他股票。ETFTrends的CEO林登（Tom Lydon）稱：「我們即將見證利率上升，特別是在美國。但是，在美國以外的地方，並不是所有發達國家都會即將經歷利率上升的陣痛。人們正在進行多元化投資，比如新興市場。新興市場有一些特別的優勢，不僅有更好的機會獲得超額收益，還避免了像美聯儲那樣鷹派的央行。」

在債券中，一些分析師看好短期債券和通脹保值國債（TPIS）。

威廉姆森稱，短期債券對利率變化不太敏感，因為在到期后，投資者可以快速地轉投新的債券，收益率較高。「在20世紀70年代美國脹持續維持在兩位數的時期，期限為0～3個月的超短期國庫券（T-bill）的回報率基本上與通脹保持同步。拉長期限來看，從1928年到2020年，3個月期國庫券的年化歷史收益率為3.32%，這一時期的平均通脹率為3.02%，這意味經通脹調整的實際回報率為0.3%。」他稱，「我們預計，這一次，短期國庫券的回報率也將略高於通脹率。」除了具體某種債券外，威廉姆斯補充稱，投資者還可以持有短期債券相關ETF，比如Vanguard旗下跟蹤1～3年期短期國債的ETF——VGSH，那些專註於投資短期國庫券的投資者可以選擇iShares旗下的ETF SGOV。

此外，威廉姆斯稱，這一次，投資者還可以選擇1997年才推出的「唯一與通脹真正相關的、一種相對較新的債券類產品」——國債通脹保護證券（TIPS）。他說，雖然無法通過歷史上通脹時期的表現來衡量TIPS的抗通脹能力，但過去兩年通脹逐漸走高至高於歷史平均水平的過程中，TIPS的回報率確實整體優於名義債券。

另類投資

除了最傳統的投資種類外，一些分析師也建議投資者通過通脹掛鉤衍生品、REITS、數字貨幣等戰勝通脹。

比如，交易員可以通過名為「零息通脹互換」（zero coupon inflation swaps）的衍生品抵禦通脹。這種產品的交易規則是，買家向賣家支付固定利率。作為回報，在固定的一段時間后，他們可以獲得與美國CPI掛鉤的浮動利率。前通脹交易員、目前在One River Asset Management管理超過20億美元資產的波利蒂（Lindsay Politi）稱，零息通脹互換產品的價格在去年11月創下歷史新高，目前的交易價格仍然是歷史平均水平的兩倍多。一年前購買12個月期的零息通脹互換的投資者，眼下可獲得超過5%的收益。

還有些交易員通過英鎊隔夜平均指數（Sterling Nighter Index Average）來對沖通脹。洲際交易所（Intercontinental Exchange Inc.）的一位發言人表示，與英鎊隔夜平均指數相關的期貨和期權今年來大幅增加。2月15日，未履行合同的相關期貨、期權數量達到創紀錄的790多萬份，估計名義價值為1.99萬億英鎊（約合2.7萬億美元）。

此外，一些投資者還願意選擇數字貨幣作為對沖工具。CME集團（CME Group Inc.）1月的比特幣期貨合約環比增加了20%。CME的董事總經理兼股票產品全球主管麥考特（Tim McCourt）表示，一些交易員認為加密貨幣與貨幣政策隔絕，是通脹壓力的避風港。

在前述施瓦布的調查中，26%的受訪者表示將購買加密貨幣或加密貨幣相關產品，33%的受訪交易員表示將購買房地產或房地產投資信託基金（REIT）以對沖通脹，23%的受訪者表示仍將選擇黃金，16%的受訪者表示將持有全球股票。

一些追蹤一籃子通脹敏感型資產的ETF也提供了一種更「懶」的對沖通脹的方式。Astoria Portfolio Advisors的創始人兼首席執行官戴維（John Davi）表示，另一種多元化對沖通脹的方式是投資於通脹對沖基金，比如Astoria旗下的AXS Astoria通脹敏感ETF(PPI)。該ETF主要持倉銀行、能源、工業、材料等通常在經濟衰退周期表現最好的行業的股票。「美國的CPI已超過7%，從全球來看，整體通脹率應該也超過5%了。單看能源、食品、日用品和房價，實際通脹水平更高。我真的建議投資者在投資組合中配置更多對抗通脹的品種。」他稱。

ETF Action創始合伙人阿金斯（Mike Akins）通過觀察ETF資金流向指出：「資金流向正出現一個大的轉變，即從技術、溝通服務行業轉向能源和金融。現在能源ETF資金超配的行業。大宗商品ETF總體上受益於現貨溢價，或者當前一個月的期貨價格高於曲線上的價格時，期貨合約展期是有利可圖的。」

比如，WisdomTree Continuous Commodity Index Fund ETF（GCC）年初至今的漲幅約為9%，該ETF持倉集中在能源、農業、金屬期貨合約以及比特幣期貨。WisdomTree Asset Management的全球研究主管兼執行副總裁施瓦茨（Jeremy Schwartz）表示，GCC是WisdomTree 75隻ETF中，2022年表現最好的一隻，目前正被用作通脹對沖工具。

Amplify ETF此前也推出了Amplify Inflation FighterETF（IWIN），追蹤通脹敏感型股票和大宗商品期貨合約。該ETF主要持倉是礦產公司、地產開發商、土地開發商、房屋建築商和房地產投資信託基金，也包括農產品、黃金和比特幣。