《巴菲特之道》第四章普通股投資9個案例

年復一年，巴菲特的投資故事已經成為民間流傳的傳奇。在每一起投資案例背後，都有一個獨一無二的故事，1973年投資華盛頓郵報不同於1980年投資蓋可保險公司。同樣，花了5億美元投資於大都會公司，幫助其收購美國廣播公司（ABC），也與在可口可樂上投資10億美元不同。上述投資又與後來購買富國銀行、通用動力、美國運通、IBM、亨氏食品的投資不同。但對於希望了解巴菲特思想的人而言，所有的投資都具有一個共同點：讓我們有機會觀察現實中的企業狀況、管理、財務和市場準則。

所有這些公司，除了大都會之外，目前都仍然留在伯克希爾公司的投資組合中，繼續著它們的繁榮發展，除了華盛頓郵報和通用動力，其他幾個公司都出現在伯克希爾前十名最大投資持股名單中。

在這一章里，我們將逐一分析當年投資案例的歷史背景，將更多地分析巴菲特當時的思考，以及相關的公司、行業和股市。

本章分析的九個投資案例為：

·華盛頓郵報公司

·蓋可保險公司

·大都會/ABC公司

·可口可樂公司

·通用動力公司

·富國銀行

·美國運通

·IBM（國際商業機器公司）

·亨氏食品

華盛頓郵報公司

1931年，《華盛頓郵報》是美國首都華盛頓五家閱讀最為廣泛的日報之一。兩年之後，由於拖欠印刷費用，公司處於被接管狀態。那年夏天，公司被拍賣以償還債權人。金融家尤金·邁耶是個百萬富翁，他花了82.5萬美元買下了華盛頓郵報。接下來的二十年，在他的支持下，公司轉虧為盈。報紙的管理權後來轉給了菲利普·格雷厄姆，他是個聰明的哈佛畢業的律師，娶了邁耶的女兒凱瑟琳。1954年，菲利普·格雷厄姆說服老丈人買下了競爭對手《時代先驅報》。後來，格雷厄姆又買下了《新聞周刊》和兩個電視台。菲利普·格雷厄姆將華盛頓郵報公司從僅有一份報紙的公司，發展成為擁有報紙、雜誌、電視台的多元化媒體公司。悲劇的是，他於1963年自殺身亡。

格雷厄姆去世后，華盛頓郵報的控制權交到他的妻子凱瑟琳·格雷厄姆的手中。儘管她沒有管理大型企業的經驗，但面對商業活動中出現的困難，她反應迅速，表現不凡。凱瑟琳的成功多歸因於她對郵報的天才影響力。她目睹了父親和丈夫為了郵報事業的奮鬥，意識到為了成功，公司需要一個決策者，而不是保育員。她說：「我迅速地知道，事情都是在變化的，你需要做出決定。」[1]她做出兩個對於郵報具有特別影響的決定：邀請本·布拉德利擔任主任編輯，以及後來邀請巴菲特成為公司董事。布拉德利鼓勵凱瑟琳出版五角大樓文件、追查水門事件，后一事件使《華盛頓郵報》贏得了普利策新聞獎的榮譽。巴菲特則教會凱瑟琳如何管理一個成功的企業。

巴菲特第一次遇到凱瑟琳是在1971年，那時，他還擁有《紐約客》雜誌的股票。他聽說該雜誌可能有意出售，於是問凱瑟琳是否有興趣買下。儘管這個交易沒有實現，但巴菲特對於郵報有了更多的印象。

大約在那個時候，華盛頓郵報的財務結構經歷了深刻的變化。在家族信託的條款下，菲利普和凱瑟琳·格雷厄姆夫婦擁有全部的郵報投票權。在菲利普·格雷厄姆過世后，凱瑟琳繼承了公司控制權。多年以前，凱瑟琳的父親授予公司幾百個員工很多內部股，以獎勵他們對公司的忠誠和服務，基於這些內部股，他還建立了公司利潤分享計劃。隨著公司的繁榮，華盛頓郵報的內部股價格從1950年的50美元火箭般躥升到1971年的1154美元。這些持有內部股的員工和利潤分享計劃，希望公司建立一個交易市場，這同時也是公司處置非生產性現金的一種安排。此外，格雷厄姆家族還面臨著財產繼承稅方面的考慮。

1971年凱瑟琳決定將華盛頓郵報公司上市，這樣就減輕了自己維持一個股票市場的負擔，也讓家族的其他繼承者更有利地安排他們的財產。華盛頓郵報公司的股票分為A股和B股兩類。A股可以選舉公司董事會多數成員；B股只能選舉董事會少數成員。凱瑟琳持有50%的A股，這樣實際上可以較少的股份達到控制公司的目的。

1971年6月，華盛頓郵報發行了135.4萬股B股。不同尋常的是，兩天之後，凱瑟琳授權布拉德利出版水門事件調查文件。1972年，公司A股和B股價格紛紛飆升，從1月的24.75美元漲到12月的38美元。

但是隨著華爾街的心情開始變得陰鬱，1973年道瓊斯工業平均指數開始下滑，下跌100點到921點[2]。華盛頓郵報的股價也開始下滑，5月份跌到23美元。著名的IBM的股價已經大跌了69點，跌破200日均線，華爾街的經紀人們議論紛紛，他們警告說這種技術上的擊穿預示著市場接下來更是陰雲密布。同月，金價跌破100美元/盎司，美聯儲將貼現率提高到6%，道瓊斯再次下跌了18個點，這是三年中最大的下挫。到6月份，貼現率再次提高，道瓊斯指數又掉頭向下，跌破900點大關。

這期間，巴菲特開始悄悄地買入華盛頓郵報的股票。到6月，他以22.75美元的均價買入467.150股，共耗資1062.8萬美元。

剛開始，凱瑟琳並不緊張，但是想到一個非家族成員的人擁有如此多的公司股份，即便沒有控制權，想想還是令人不安。巴菲特向她保證，伯克希爾的購買僅僅出於投資目的。為了讓她安心，巴菲特將擁有的投票權授予凱瑟琳的兒子唐·格雷厄姆代為行使。安心之後，凱瑟琳1974年邀請巴菲特加入公司董事會，不久出任華盛頓郵報財務委員會主席一職。

巴菲特在郵報中的作用廣為人知，在20世紀70年代的印刷工人罷工期間，他協助凱瑟琳堅持抗衡，他也教授唐·格雷厄姆如何經商、如何扮演好企業家的角色、如何負起對股東的責任。唐是個熱愛學習的人，虛心聽取巴菲特所說的每一個字。多年以後，唐寫下承諾：「繼續為股東利益管理好公司，特別是為那些視野超越了季度和年度的長期股東們。我們不會以收入規模和控制公司的數量來衡量成功。」並誓言用「嚴格控制成本」和「有紀律地使用現金」來回報股東。[3]

準則：簡單易懂

巴菲特的祖父曾經在內布拉斯加州的西點市擁有一份周報，並親任編輯，他的祖母也在報社裡幫忙印刷。他父親在內布拉斯加大學期間編輯過《內布拉斯加日報》，巴菲特自己曾經干過《林肯日報》的發行，有人說，如果巴菲特沒有從事投資活動，他最有可能成為一個記者。

1969年，巴菲特買下他的第一個報紙——《奧馬哈太陽報》，同時帶有一系列的周刊。儘管他認為高質量的新聞很重要，但他更堅持報紙首先也是企業，應該以利潤為首要考慮，而不僅僅是影響力。擁有《奧馬哈太陽報》讓他了解了報紙行業的運作特點，在開始買入華盛頓郵報時，他已經擁有了四年與報紙相關的經驗。

準則：持續的經營歷史

巴菲特告訴伯克希爾的股東，他在財務上與華盛頓郵報發生的聯繫，可以追溯到13歲的時候。當時，他父親在國會任職，他當報童每天派送《華盛頓郵報》和《時代先驅報》。巴菲特喜歡向別人講述這個雙重路線的送遞故事，在菲利普·格雷厄姆代表華盛頓郵報收購《時代先驅報》之前，少年巴菲特就已經在送報路線上將它們合併了。

很明顯，巴菲特注意到了報紙行業利潤豐厚的歷史，並且他認為《新聞周刊》雜誌也具有可預測的良好未來。華盛頓郵報公司多年以來在報告中提到廣播電台的優良表現，巴菲特從中迅速學習到公司電視台的價值。巴菲特自身的經歷讓他相信該公司是個可持續發展的、可靠的好企業。

準則：良好的長期前景

1984年巴菲特寫到：「一家具有主導地位的報紙，其經濟價值是優秀的，是世界上最為優秀的一類。」[4]請注意，這是巴菲特30年前說的話，是在互聯網的潛力首次被人們認識之前整整十年。20世紀80年代早期，美國共有1700家報紙，其中大約1600家沒有直接的競爭對手。巴菲特觀察到，這些報紙的所有者認為，他們自己每年賺取的可觀利潤是由於報紙的新聞質量。事實真相是，即便是一家三流的報紙也能取得不錯的經營業績，如果它是市區里唯一的報紙。現在，很清楚了，高質量的報紙具有更高的滲透率，他解釋道，但平庸的報紙的廣告欄對於廣告主們依然頗具吸引力。城裡的每一家公司、每一個房屋賣家，甚至每一個想了解社區消息的人，都要依靠報紙的流通才能實現信息的傳遞。就像加拿大媒體大亨湯姆森勛爵，巴菲特相信擁有了一家報紙，就可以收取城裡每一個想做廣告的企業的版權費。

除新聞質量之外，報紙還擁有價值不菲的商譽。如同巴菲特指出的那樣，報紙業對於資本的需要很低，這使它們能輕而易舉地將銷售額轉化為利潤。即使一家報紙安裝了昂貴的電腦排版印刷系統，它們也能迅速地以低工資的成本優勢將其付清。在20世紀七八十年代，報紙業能輕而易舉地提高定價，產生高出平均水平的資本回報，減弱通貨膨脹的影響。

準則：確定價值

1973年，華盛頓郵報的總市值為8000萬美元，然而，巴菲特說：「大部分證券分析師、媒體經紀人、媒體執行層都將公司估值為4~5億美元。」[5]為什麼巴菲特如此估值？讓我們通過數字，看看巴菲特的評估路徑。

我們從當年的股東盈餘開始：凈利潤（1330萬美元）加上折舊和攤銷（370萬美元），減去資本支出（660萬美元），得出1973年公司股東盈餘1040萬美元。如果我們用美國政府長期國債的利率（6.81%）去除股東盈餘，那麼華盛頓郵報的價值達到1.5億美元，幾乎是市值的兩倍，但依然低於巴菲特的估值。

巴菲特認為，整體而言，一個報紙類公司的資本性支出最終將等同於折舊和攤銷。這樣，公司凈利潤將大約與股東盈餘持平。懂得了這個道理，我們可以簡單地將股東盈餘除以無風險利率，這樣，華盛頓郵報公司估值結果是1.96億美元。

如果我們就此打住，假設股東盈餘上升的幅度能趕得上通貨膨脹的幅度。但我們知道報紙業擁有非同尋常的提價能力，因為它們大多數在當地居於壟斷地位，其提價幅度可以超過通貨膨脹的幅度。如果我們再做最後一個假設——華盛頓郵報有能力多提價3%，那麼公司的估值就接近3.5億美元。

巴菲特知道公司當時稅前10%的利潤率，低於歷史上15%的平均記錄，但他相信在凱瑟琳的領導下，公司會重拾雄風，恢復到歷史平均水平。如果稅前利潤率改善至15%，那麼公司現值將多出1.35億美元，使得整個公司估值達到4.85億美元。

準則：以有吸引力的價格買入

即使以最為保守的估值計算，巴菲特還是以半價買入了華盛頓郵報，但他仍然堅持實際上他的代價僅僅是2.5折。無論如何，有一點是很清楚的，相對於內在價值，他以巨大的折扣買入。在這個案例中，巴菲特滿足了本·格雷厄姆的前提條件：以折扣價買入能創造安全邊際。

準則：凈資產收益率

當年巴菲特買入華盛頓郵報時，它的凈資產收益率為15.7%，這是一個報業平均的回報，比標普500指數的成分股公司僅僅略高出一點。但是，不到五年，郵報的凈資產回報率翻了一番，比標普500高出一倍，比同業高出50%。在接下來的十年，公司保持著這一榮耀，甚至在1988年達到了36%的高度。

如果我們縱觀郵報的表現，尤其是在減去負債的情況下，這些超越平均水平的回報令人印象深刻。1973年，郵報的長期負債對股東權益的比率為37%，這一負債率居於整個行業第二高。令人驚訝的是，到了1978年凱瑟琳減少了70%的公司負債。到了1983年公司長期負債對權益的比率降低至2.7%，只有整個行業平均水平的十分之一。然而，郵報創造的利潤卻比同業高出10%。1986年，在投資了手機電話系統和購買了大都會/ABC公司的53個電纜系統之後，負債達到異常的3.36億美元之巨，但不到一年，負債減少到1.55億美元。1992年，公司長期負債是0.51億美元，長期負債對權益比率為5.5%，而同行平均該指標為42.7%。

準則：利潤率

在華盛頓郵報上市6個月時，凱瑟琳會晤了華爾街的證券分析師，她說，公司的首要事務是追求現有運營的利潤最大化。來自電視台和《新聞周刊》雜誌的利潤持續攀升，但來自報紙的利潤表現平緩，凱瑟琳說，這是由於高生產成本，即工資引起的。在郵報購買了《時代先驅報》之後，利潤開始上升。每次遇到工會罷工事件（1949、1958、1966、1968、1969年），管理層通常都滿足工會的要求，以避免報紙關門的危險。這期間，首都華盛頓特區依然擁有三個主流報紙。整個20世紀五六十年代，不斷上升的工資成本侵害了利潤。凱瑟琳對華爾街說，這個問題將會得到解決。

與工會簽訂的合同在70年代開始到期，凱瑟琳雇請了採取強硬路線的談判專家與工會談判。1974年，郵報挫敗了由報紙工會領導的罷工。經過長時間談判，印刷工人簽署了新合同。在1975年的印刷工人罷工中，郵報公司立場堅定。這次罷工充滿暴力，在罷工期間，工人破壞了印刷車間，失去了同情心。管理層親自印刷，報紙工會和印刷工會成員又衝擊警戒線。4個月之後，凱瑟琳宣布公司已經聘用了非工會成員。最後公司取得了勝利。

70年代早期，財經媒體對於郵報的評價是，「對於華盛頓郵報在盈利方面的表現，最好的評價恐怕就是給它一個溫柔的C」。[6]1973年，公司稅前利潤率是10.8%，比歷史上60年代最高的15%低很多。在與工會成功談判簽約之後，公司的利潤開始改善。到1988年，稅前利潤率達到31.8%的高度，而同行平均水平為16.9%，標普工業平均水平只有8.6%。

準則：理性華盛頓郵報公司為股東產生持續的現金流，因為它產生的現金多於其需求，管理層面臨兩個選擇：或將錢還給股東，或投資於有利可圖的新機會。巴菲特傾向於公司將資本還給股東。在凱瑟琳擔任郵報總裁期間，它是業內第一家大筆回購股票的公司。在1975~1991年，公司令人吃驚地以平均60美元/股的價格回購了43%的股份。

公司還以提高分紅的方式將現金返還給股東。1990年，面對公司巨大的現金儲備，華盛頓郵報公司決定將年度每股分紅從1.84美元提高到4美元，升幅117%。

在20世紀90年代早期，巴菲特得出結論，總體上與美國其他產業相比，報紙業的利潤高於平均水平。但是，該行業比他和其他分析師們早些年預測的價值有所下降，主要原因在於報紙喪失了定價彈性。早年，如果經濟放緩、廣告主削減費用，報紙可以通過增加版面保持利潤率。但今天，報紙已經不再居於壟斷地位。廣告主們找到了更便宜的方法尋找客戶——有線電視、直郵、報紙夾頁等，但最重要的是互聯網的廣泛運用，它們分走了報紙業的大蛋糕。

到1991年，巴菲特意識到，這些影響利潤的變化，既是短期周期性的變化，也代表了一個長期的根本性變化。他說：「實際上，報紙、電視、雜誌這類媒體開始像普通商品型企業一樣運轉，不再是特許經營權類型的企業了。」[7]周期性的變化會損害公司的短期利潤，但不影響公司的內在價值。根本性的變化則會減少公司利潤，也影響內在價值。不過，他認為華盛頓郵報的內在價值受到的負面影響低於同行，因為首先，郵報0.5億美元的負債被其持有的4億美元現金所抵消，郵報基本是唯一一家幾乎沒有負債的公司。「結果是，它資產價值的縮水不會因為其債務槓桿而加劇。」巴菲特說。[8]

準則：一美元前提

巴菲特希望選擇這樣的公司，它每一美元的留存至少產生一美元的市值。這個測試能很快區分出，長期而言，管理層是否最優化使用公司的資本。如果留存的資金被投資於高於平均水平的對象，其證明就是公司市值會相應地上升。

自1973~1992年，華盛頓郵報公司賺了17.55億美元，其中付給股東2.99億美元，留存了14.56億美元進行再投資。1973年，公司總市值為0.8億美元，到了1992年，市值成長為26.3億美元。在這20年中，每一美元的留存為股東創造了1.81美元的市值。

評價凱瑟琳在華盛頓郵報的成功領導還有一個方法，威廉·桑代克在他具有非凡洞察力的書——《局外人：八個非傳統的CEO和他們的成功理性藍圖》中，幫助我們既觀察公司，也欣賞CEO的表現，「從1971年IPO上市，到1993年（凱瑟琳）離任，公司為股東提供了年複利22.3%的回報，使得標普（7.4%）和同行（12.4%）相形見絀。在IPO時投資的每一美元，在她退休之際達到了89美元，相形之下，標普是5美元，同行是14美元。凱瑟琳的表現超過標普8倍、同行6倍，在其22年的職業生涯中，她是國內同行中的最佳CEO。」[9]

蓋可保險公司

蓋可保險公司，全稱為政府僱員保險公司，成立於1936年。創始人利奧·古德溫是一名保險會計[10]，他設想成立一家向低風險駕駛員提供保險的公司，並且通過直接寄信的方式銷售保險。他發現政府工作人員作為一個整體，比普通公眾發生交通事故少。他也了解到通過直接寄送保單的直銷方式，公司能減少10%~25%的中介費用。古德溫明白如果他能區分出謹慎駕駛者，並採用直銷保單的方式，他將成功在握。

古德溫邀請了得克薩斯州沃思堡的銀行家克利夫斯·雷亞作為合伙人，古德溫投資2.5萬美元，持有25%的股份；瑞亞投資7.5萬美元，持有75%的股份。1948年公司從得克薩斯州搬到華盛頓特區。當年，瑞亞家族決定賣掉其持有的股份，瑞亞請巴爾的摩的債券推銷員洛里默·戴維森幫忙聯繫此事。戴維森找到一位華盛頓特區的律師戴維·克里格幫忙找買家，克里格找到了格雷厄姆-紐曼投資公司。格雷厄姆決定以72萬美元買下瑞亞手中一半的股份，克里格和戴維森兩人聯合起來買下另外一半。此外，因為格雷厄姆-紐曼投資公司是個合伙人性質的投資基金，所以證券交易委員會根據相關法規強迫他們持股不得超過蓋可保險公司10%的股份，這樣格雷厄姆將超出的部分分配給了公司的合伙人。多年以後，當蓋可成為數以十億美元計的大公司時，僅格雷厄姆自己持有的部分就價值數百萬美元。

曾經的債券推銷員洛里默·戴維森後來在古德溫的邀請下，加入蓋可的管理團隊。1958年，他出任公司董事長，並領導公司直到1970年。在此期間，公司將汽車保險覆蓋人群的範圍擴展到專業人士、管理人士、高科技人群和行政事務人員。蓋可的市場佔有率從15%提高到50%。公司的新戰略是成功的，承保利潤飆升，因為新擴展的人群就像政府僱員們一樣謹慎駕駛。

1960~1970年是公司的黃金時代，保險監督委員會也對蓋可的成功運營讚嘆不已，公司股東為股價的飆升歡欣雀躍。公司保費收入對盈餘比達到5∶1，這個比率測量的是公司保費收入相對於保單持有人的索賠。因此，保監會對蓋可保險印象極佳，允許他們超過這一指標的行業平均。

但到了20世紀60年代末，蓋可的光芒開始暗淡。1969年公司宣布低估了儲備金，額度是1000萬美元，因此公司非但沒有盈利250萬美元，反而錄得年度虧損。會計收入的調整在下一年度繼續進行，公司再次低估儲備金2500萬美元，這樣，1970年公司發生了災難性虧損。保險公司從投保人那裡收到的費用叫做保費收入，從這些保費中，公司承諾在承保期間，為出險的投保人賠償。

保險公司的成本包括索賠、損失成本、行政管理費用。這些費用被倒推分為兩個部分：索賠和成本。這些在公司做出預算后，從上一年度的收入中提取預留資金。由於訴訟等原因，索賠、理賠工作經常牽涉很多的法律和醫療成本，可能需要數年時間。蓋可公司面臨的麻煩不僅是它賣出去的保單產生虧損，而且還有之前的承保預留撥備不足。

1970年戴維森退休了，他的位置由那位華盛頓律師戴維·克里格接任，諾曼·吉登作為總裁和CEO負責公司的日常運作。接下來發生的事情，顯示了蓋可公司想走出1969年、1970年撥備問題的爛攤子。從1970~1974年，公司新汽車保單的成長率為11%，相比較而言，1965~1970年是7%。此外，公司在1972年進行了代價高昂、雄心勃勃的多元化，投資於房地產、電腦設備和人力資源方面。

到了1973年，面對激烈的市場競爭，公司降低了核保標準以擴大市場份額。這樣，蓋可首次將藍領工人和21歲以下駕駛員人群納入投保範圍，這兩類人員並非謹慎的駕駛人群。這兩個戰略性的轉變——公司的多元化和擴大保險涵蓋人群——幾乎與1973年政府放開保險價格管制同時發生。不久，隨之而來的是，全社會汽車維修和醫療成本的大幅攀升。

1974年第四季度，蓋可保險公司的承保損失開始大幅上升。在其28年的歷史上，公司首次出現了高達600萬美元的損失。令人驚訝的是，公司保費對盈餘的比率仍然是5∶1。然而，公司繼續擴張，1975年的第二季度，蓋可報出更大的虧損，並宣布取消0.80美元的分紅計劃。

吉登總裁聘請了知名的明德精算諮詢公司（Miuiman&Robertson），希望它們能提出建議以扭轉下滑的局面。研究結果並不樂觀，諮詢公司認為蓋可的撥備金短缺3500萬~7000萬美元，需要補充新的資本才能生存。蓋可董事會採納了諮詢公司的建議，並向股東宣布。此外，蓋可預計1975年的虧損將達到驚人的1.4億美元（最終實際是1.26億美元）。對這個令人震驚的消息，股東們和保監會都傻眼了。

1972年，蓋可公司的股價最高達到每股61美元，到1973年，跌去一半。1974年，跌去更多，達到10美元。1975年，董事會宣布預計的巨額虧損時，跌到7美元。幾個股東實在咽不下這口氣，以欺詐罪起訴公司。蓋可公司的管理層申辯說，公司的困境是由通貨膨脹和離譜的法規、醫療費用引起的。但問題是，這些難題是所有保險公司都要面對的，又不是蓋可一家獨對。

蓋可的問題在於脫離了它原有的只承保謹慎駕駛者的傳統成功方法。更要命的是，它放鬆了公司的成本控制。由於公司降低了投保人的准入標準，它的新保單出險率以及出險頻率都高出原來的預期，導致撥備不足。在它低估了承保風險的同時，又提升了固定成本。

1976年3月的蓋可公司年會，吉登建議公司換一位新總裁或許能改善公司狀況，他宣布公司董事會已經開始尋找一位新管理者。此時，公司股價已經下跌到5美元並依然搖搖欲墜。[11]

1976年年會之後，蓋可宣布來自旅行家集團的43歲的市場總監約翰·J·伯恩成為公司的新總裁。新總裁上任不久，公司就宣布一個7600萬美元的優先股集資計劃，以提升公司資本金。但是，投資者非常失望，股價下滑至2美元。

在此期間，巴菲特正在悄悄地、持續地買進蓋可的股票。當公司搖搖欲墜，處於破產邊緣時，他投資了410萬美元，以3.18美元的均價買進了1294308股。

準則：簡單易懂

早在1950年，巴菲特在哥倫比亞大學求學時，他的老師格雷厄姆就是蓋可保險公司的董事。這激起了年輕巴菲特的好奇心，一個周末他獨自前往華盛頓特區去拜訪公司。周六，他敲開了公司的大門，看門人讓他進來，並帶他來到當天唯一當值的經理人——洛里默·戴維森那裡。巴菲特提了一系列問題，戴維森用了五個小時，向這個年輕人解釋公司的與眾不同之處。這樣的「單聊」方式一向是巴菲特的另一位導師菲利普·費雪特別推崇的。

稍後，巴菲特回到父親在奧馬哈的經紀公司，向公司的客戶推薦蓋可保險股票。他自己投資了1萬美元在這隻股票上，大約相當於資金的2/3。很多投資人對於這個建議不以為然，甚至有當地的保險經紀人向巴菲特的父親抱怨，這個蓋可保險根本就是一個不給保險經紀人活路的公司。伴隨著這樣的挫敗感，巴菲特在一年之後將持有的蓋可股票賣出，賺了50%。自那之後，他再也沒有買過這家公司的股票，直到1976年，相隔整整26年。

巴菲特繼續胸有成竹地向他的客戶推薦保險公司的股票，他以3倍市盈率（PE）買下堪薩斯城市壽險公司，還將馬薩諸塞保障人壽公司納入伯克希爾旗下，1967年他還買下了國民保障公司的控股權。在接下來的十年，國民保障公司的CEO傑克·林沃爾特教會了巴菲特保險行業的運行機制。這個經歷非常難得，令巴菲特了解了保險公司的賺錢方式。這也給了巴菲特信心，雖然蓋可保險公司正搖搖欲墜。

伯克希爾除了投資410萬美元在蓋可股票之外，還投資了1940萬美元參與其可轉換優先股。兩年之後，伯克希爾將優先股轉換為普通股，1980年巴菲特又增持了1900萬美元的投資。自1976~1980年，伯克希爾共投資了4700萬美元，購買了720萬股，均價為6.67美元/股。1980年這些投資升值123%，市場價值1.05億美元，成為巴菲特投資組合中的最大持股。

準則：持續的經營歷史

在蓋可保險這個案例中，我們的第一反應或許是巴菲特違反了他的行為準則，很明顯，在1975年和1976年，蓋可公司的運營成果是非連續性的。當伯恩成為蓋可總裁時，他做了一系列的改變，但巴菲特說，這種改變實質上並非根本改變。那麼，我們如何理解伯克希爾購買蓋可的股票呢？

可以肯定的是，伯恩成功地將公司在行業內重新定位。但更重要的是，巴菲特認為，公司沒有到快毀滅的地步，僅僅是受了傷，其低成本、無中介的特許經營權優勢依然存在。此外，那些謹慎的駕駛者作為公司的客戶依然貢獻著可觀的利潤。在價格優勢方面，蓋可依舊可以擊敗競爭對手。

數十年來，蓋可保險公司不斷投資強化它的競爭優勢，為股東賺取了大量利潤。巴菲特認為這些原有的優勢依然存在。70年代遇到的這次經營危機，沒有對其特許經營權造成傷害，儘管有運營和財務方面的麻煩，但即便其凈資產為零，蓋可仍然值很多錢，因為它的特許經營權仍在。

準則：良好的長期前景

儘管汽車保險屬於普通商業型產品，但巴菲特認為如果能保持持續的、廣泛的成本優勢，一個普通的企業也能賺錢。這個描述用在蓋可公司上很貼切。我們也知道管理水平是企業最為重要的變數，自伯克希爾投資入股之後，蓋可保險的管理證明了其具有競爭力優勢。

準則：坦誠

約翰J.伯恩在1976年接任蓋可總裁之後，馬上說服保監部門和同行，使他們相信如果蓋可公司倒閉，對整個行業都有不利影響。他提出的拯救公司計劃包括：募集新的資本金、取得再保險條款、其他保險公司分保一部分蓋可的業務，以及大刀闊斧地削減成本費用。伯恩稱之為「操作引導」，其目標在於使公司重返盈利軌道。

上任第一年，伯恩關閉了100個辦公室，將員工由7000人減少到4000人，將保險執照的營業範圍擴大到新澤西州和馬薩諸塞州。伯恩告訴新澤西州的保監部門，原有保單到期后，他不打算續保這些每年消耗公司3000萬美元的25萬個保單。接下來，當伯恩檢查客戶信息時，他發現公司需要更新的這些保單價格定低了9%。他廢除了允許客戶自己更新信息，以延續保單的電腦系統。當蓋可為保單重新定價時，40萬個客戶決定不再續保。總之，伯恩的行動令公司的保單持有人從270萬人減少到150萬人，蓋可保險公司在全國的排名從1975年的第18名，下降到一年之後的第31名。儘管如此，公司在1976年虧損1.26億美元之後，1977年完成營業收入4.63億美元，盈利達到了令人印象深刻的0.586億美元。這是伯恩上任之後的第一個完整年度。

毫無疑問，蓋可保險戲劇性的復甦伯恩居功至偉，他堅定地控制成本的原則，使得公司持續復甦。伯恩告訴股東們，公司必須回歸最初的原則，即作為一個低成本保險提供商。他的報告揭示了公司如何持續地降低成本。甚至，到了1981年，公司成為美國第七大汽車保險公司時，伯恩仍然和其他兩名高管共用一個秘書。他引以為豪的是，蓋可公司的每個員工管理的保單數量從以前的250個提高到378個。在這些變革的年頭裡，伯恩是公司偉大的驅動力。巴菲特說：伯恩就像是個養雞場的農場主，他將鴕鳥蛋扔進母雞舍，然後說：「嗨，這是競爭的結果！」[12]

連續數年，伯恩愉快地報告著蓋可成功的進展；遇到壞情況時，他也會坦誠地向股東披露。1985年，公司出現暫時的困難，出現了承保虧損。在當年第一季度的報告中，伯恩寫道：好比飛機上的機長告訴他的乘客們：「壞消息是我們虧損了，好消息是我們為偉大的時刻做了準備。」[13]很快，公司重新站穩腳跟，並在下一年度重新取得了盈利的業績。這裡，更重要的是，公司贏得了對股東開誠布公的好名聲。

準則：理性

年復一年，伯恩證明了蓋可公司管理層的理性。上任之後，他有意控制公司的增長速度。伯恩指出，如果公司有意識地以慢一些的速度發展，則更能監控那些損失和成本，這樣做比以兩倍的速度發展、卻財務失控更有利可圖。實際上，這種可控發展持續地為蓋可創造了超額的回報。另一個理性的標誌是公司處理現金的態度。

自1983年起，公司用留存現金進行再投資已不合算，於是決定將現金回饋股東。從1983~1992年，蓋可回購了3000萬股股票（在分拆之後的基礎上），減少了公司30%的普通股總股本。除了回購之外，公司提高了分紅數量。1980年公司每股分紅0.09美元（復權調整）；到1992年，達到0.60美元，年化漲幅為21%。

準則：凈資產收益率

1980年，蓋可的凈資產收益率達到30.8%，幾乎兩倍於同行業。80年代後期，公司凈資產收益率開始下降，不是因為生意不好，而是因為凈資產增長快於盈利。因此，為了維持一個可以接受的凈資產收益率，符合邏輯的做法是提高分紅，以及回購股份。

準則：利潤率

投資者可用幾種不同的方式衡量保險公司的盈利能力，稅前利潤率是最好的測量方法之一。從1983~1992年的十年，蓋可保險稅前利潤率非常均衡穩定，波動極小。

眾所周知，蓋可保險對於成本的關注一絲不苟，並且對於處理理賠的成本也密切跟蹤。在此期間，蓋可的成本對保費收入維持在平均15%——僅有行業平均水平的一半。這個低比率反映了蓋可公司不需要支付給保險中介所節約的成本。

蓋可公司的成本和承保損失的綜合比率，被證明高於同行業平均水平。從1977~1992年，行業平均指標僅僅戰勝過蓋可公司一次，發生在1977年。自那之後，蓋可的該綜合指標平均為97.1%，比行業平均水平高出十個百分點。蓋可僅有兩次承保虧損：一次是1985年，另一次是1992年。1992年是因為出乎意料、席捲全國的自然災害所致，如果沒有發生安德魯颶風和其他嚴重的風暴，蓋可的綜合比率應該是93.8%。

準則：確定價值

當巴菲特開始為伯克希爾公司買入蓋可保險股票時，公司正面臨破產危機。但他認為蓋可仍然價值連城，因為即便凈資產為負，公司仍然擁有保險經營特許權。由於公司在1976年沒有盈利，無法用貼現的方法推算公司的現值，但儘管公司的未來現金流具有不確定性，巴菲特仍認定公司會存活並且未來會賺錢，但是何時可以實現還是未知數，因此頗具爭議。

1980年，巴菲特持有公司三分之一的股份，投資本金為0.47億美元，那年蓋可的總市值是2.96億美元，巴菲特認為公司具有極大的安全邊際。1980年公司營業收入為7.05億美元，盈利0.6億美元。折算下來，伯克希爾持有的部分盈利為0.2億美元。按照巴菲特的說法：「買入一個具有一流經濟特性和前景光明的企業，預期0.2億美元的盈利至少要花2億美元。」如果想控股，需要花更多的錢。[14]

考慮到約翰·伯爾·威廉斯的貼現估值理論，巴菲特的2億美元估值是真實可靠的。假設，蓋可公司在沒有新增投資的前提下，保持0.6億美元的盈利狀態，用當年美國30年期國債利率12%做貼現，公司的現值應該達到5億美元——幾乎兩倍於蓋可的市值。如果公司盈利的真實成長率能達到2%，或是未扣除當時通貨膨脹率的15%[15]，那麼蓋可的現值將到達6億美元，伯克希爾的持股價值將為2億美元。換句話說，蓋可的市值比其內在價值低一半還多。

準則：一美元前提

1980~1992年，蓋可保險公司的市值從2.96億美元增長到46億美元，增加43億美元。在這13年裡，公司盈利17億美元，支付紅利2.80億美元，留存14億美元作為再投資。公司的每一美元留存都為股東創造了3.12美元的市值。這個成就表明，蓋可保險公司不僅具有優秀的管理和營銷利基，而且還具有善用股東資本之長。

此外，蓋可保險的出類拔萃還體現在：1980年投資於公司的每一美元，到1992年升值為27.89美元。這是令人震驚的29.2%的年複利回報，遠遠超出行業平均水平和標普500指數，這兩個指標同期僅錄得8.9%的年回報。

大都會/ABC公司

大都會公司出身於新聞行業，1954年，著名的記者洛厄爾·托馬斯和他的業務經理弗蘭克·史密斯，與幾個同事一起買下了哈德遜山谷廣播公司，該公司包括了紐約州奧爾巴尼市的電視台和調頻廣播電台。那時，後來成為大都會公司董事長的托馬斯·墨菲還在另一家公司作產品經理。公司的發起人之一弗蘭克·史密斯與墨菲的父親，正好是高爾夫球的球友，他於是雇請了年輕的墨菲管理公司的電視台。

1957年公司收購了羅利·達勒姆電視台，並更名為大都會廣播公司，以反映奧爾巴尼和羅利各自是其州的首府（註：奧爾巴尼是紐約州的首府，羅利是北卡羅來納州的首府）。

1960年，墨菲雇請了丹·伯克管理奧爾巴尼的電視台，他是墨菲哈佛大學同學吉姆·伯克的兄弟，吉姆·伯克也是個非凡之人，他後來成為強生公司的董事長。丹·伯克是奧爾巴尼本地人，他留下來管理電視台，而墨菲返回紐約。1964年墨菲被任命為大都會公司總裁，自此開始，公司漸漸成為美國商界最為成功的企業之一。在接下來的30年中，墨菲和伯克這對搭檔共同管理公司，進行了30餘起廣播和出版業的併購，其中最為著名的是1985年收購美國廣播公司（ABC）。

巴菲特首次遇見墨菲是20世紀60年代末在紐約，墨菲一個同學安排的一次午餐會上。開始時，墨菲對巴菲特留下深刻的印象，想邀請他加入大都會的董事會[16]。巴菲特婉拒了邀請，但是他和墨菲成為了很好的朋友，很多年都保持聯繫。巴菲特在1977年投資了大都會公司的股票，但次年，就賣出了所持股份，沒有解釋原因，但是獲利。

1984年12月，墨菲與ABC主席倫納德·戈登森聯繫，想將兩家公司合併。開始這個建議被回絕了，墨菲在1985年再次聯繫戈登森，因為聯邦通訊委員會通過了新法規，允許一個公司可以擁有的電視台和廣播電台的數量由原來的7個提高到12個，該法案於當年4月生效。這一次，戈登森同意了，他當時已經79歲高齡，很關心繼任者問題。儘管ABC公司內部有幾個潛在的候選接班人，但他覺得都還不是很成熟，而墨菲和伯克這對搭檔在美國媒體新聞界被認為是最佳的經理人。戈登森認為通過與大都會公司合併，公司將會保留在最強有力的優秀管理層手中。

雙方談判的時候，ABC帶著收費高昂的投資銀行家團隊，墨菲像往常一樣，只帶著他最為信賴的朋友——巴菲特。兩個公司的合併是電視網路歷史上的第一次，也是當時最大的媒體合併案例。

大都會給ABC的出價是每股121美元（包括118美元時現金，以及價值3美元的購買10%大都會股票的期權），這個價格是發表聲明的前一天，ABC股票收盤價的兩倍。為了這個35億美元的交易，大都會公司需要從銀行借款21億美元，並出售那些不再允許持有的資產，例如有線資產，給華盛頓郵報公司，出售重疊的電視台和廣播電台大約獲得9億美元。最後的5億美元來自巴菲特，他同意伯克希爾公司認購大都會公司以172.50美元發售的新股，共300萬股。墨菲此時再次邀請他的好朋友加入董事會，這次，巴菲特同意了。

準則：簡單易懂

在參與華盛頓郵報董事會超過十年之久后，巴菲特懂得了電視、廣播、報紙和雜誌的業務運作。巴菲特在這方面的知識增長還來源於1978年和1984年伯克希爾曾經購買過ABC的股票。

準則：持續的經營歷史

無論是大都會公司，還是ABC公司，都有超過30年盈利的良好的經營歷史。ABC公司從1975年到1984年，平均凈資產回報率為17%，凈資產負債率為21%。大都會公司在合併之前的十年，平均凈資產回報率為19%，凈資產負債率為20%。

準則：良好的長期前景

廣播電視網路類公司長期享有超越平均的經濟成果，基於很多和報紙行業一樣的原因，它們擁有巨大的商譽。一旦廣播電視塔建成，後續資本和人力的投入需求極小，並且沒有存貨。電影、節目等都可以先播放著，等收了廣告費之後再結算給製作企業。這樣，一般說來，廣播公司能產生超越平均水平的資本回報，以及產生超出需求的大量現金。

廣播網路類的公司最大的風險，包括政府管制、科技的變化，以及切換的廣告投放費用。政府有可能拒絕公司牌照到期后的重新申請，當然這很少發生。在1985年的時候，有線的影響很小，儘管一些觀眾喜歡看有線電視，但絕大多數觀眾依然傾向於網路電視。整個80年代，針對那些花錢大手大腳的消費者的廣告費用增長大大超過GDP的增長速度。為了能接觸到大規模的觀眾，廣告商們仍然依賴廣播電視網路。巴菲特認為廣播網路商以及出版商的經濟狀況高於平均水平，至少在1985年看，它們的前景非常光明。

準則：確定價值

伯克希爾投資大都會公司5.17億美元，是當時巴菲特做過的所有投資中最大的單筆投資，他當時是如何確定大都會和ABC公司合併后的價值的值得探討。墨菲出售新公司300萬的股份給巴菲特，每股172.50美元。但我們知道價格和價值是兩回事，正如我們已經研究過的巴菲特的行為，只有當價格對於公司內在價值有明顯的安全邊際之時，他才會出手。然而，在買入大都會/ABC公司時，巴菲特承認有所妥協。

如果我們用10%的貼現率（這是1985年時美國30年國債的利率水平）去乘172.50美元，然後在乘以1600萬股股份（當時大都會總股本1300萬股，加上給巴菲特的300萬股），那麼，這個公司的現值要求公司具有2.76億美元的盈利能力。

1984年，大都會公司的盈利在去除折舊和攤銷之後是1.22億美元，ABC公司在去除折舊和攤銷之後是3.2億美元，兩個相加是4.42億美元。但兩公司合併后，債務沉重，墨菲借了21億美元，每年需支付利息2.2億美元。這樣，新公司的盈利大約只有2億美元。

額外的考量因素還有，墨菲在削減成本、提高現金流方面名聲在外。大都會公司的運營利潤率為29%，ABC公司是11%。如果墨菲能將ABC公司的運營利潤率提高1/3到15%，那麼公司每年將多增收益1.25億美元，合併后的新公司盈利將是3.25億美元。一個具有1600萬股本、盈利3.25億美元的公司以10%的貼現率計算應該每股值203美元——距離巴菲特的買入成本172.50美元有15%的安全邊際。巴菲特愜意地說：「這筆交易，格雷厄姆也會鼓掌較好的。」他指的是他的導師本·格雷厄姆。[17]

如果我們再做一些假設，巴菲特的安全邊際還能擴大。巴菲特說傳統智慧認為，報紙、雜誌、電視台能夠每年提價6%——不需要額外的資本投入[18]。他解釋道，原因在於資本支付與折舊率相當，運作資本的需要很少。因此，收入幾乎可以被認為是利潤。這意味著，媒體所有者擁有了一台不需要增添更多資本，在可見的未來，卻能以6%的速度永續增長的年金機器。與此相對應的例子是，一家公司需要不斷增添新投資才能發展。

如果你擁有一個媒體公司，每年賺100萬美元，預計年增長率為6%，這個公司約價值2500萬美元（計算公式是：100萬美元÷（10%的無風險利率-6%的增長率））。另外一個公司每年也賺100萬美元，但沒有新資金投入的話，增長率為0，它將僅值1000萬美元（計算公式是：100萬美元÷10%）。

如果我們將上述公式代入大都會公司案例中使用，公司的估值將從203美元/股，提高到507美元，這意味著巴菲特支付的172.50美元具有了66%的安全邊際。但是在這個假設中有了太多的「如果」。墨菲能將大都會公司的部分資產賣出9億美元的價錢嗎？（實際上，賣了12億美元。）他能改善ABC的運營利潤率嗎？他能持續增加廣告收入嗎？

巴菲特能在大都會公司投資中，獲得顯著安全邊際的原因是複雜的。首先，大都會公司的股價已經上漲多年。墨菲和伯克這對絕佳拍檔幹得不錯，而公司股價也對此有所反映。當年蓋可保險公司遇到暫時的經營困難，導致股價大跌，巴菲特可以便宜買入，這樣的機會沒有在大都會股票上重演。而且，股市的大勢也在持續上升，似乎也不給予配合。因為巴菲特這次涉及的是二級市場的交易，新股股價需接近大都會股票的二級市場交易價格。

儘管需要接受股價的不盡如人意之處，巴菲特還是對這些股票價格的迅速上升感到滿意。1985年3月15日，星期五，大都會的股價是176美元/股，3月18日周一下午，公司宣布了合併ABC的新聞。次日收盤，股價達到202.75美元。四天時間，股價升26美元，上升15%。巴菲特獲利9000萬美元，而新股認購的交易要到1986年的1月才完成。

巴菲特在購買大都會時的安全邊際大大小於其他投資案例，為什麼他會這麼做？答案是湯姆·墨菲。如果不是因為有墨菲，巴菲特承認他不會投資大都會，墨菲就是巴菲特的安全邊際。大都會/ABC公司是家卓越的企業，是吸引巴菲特的企業類型，墨菲也有其特殊之處，約翰·伯恩曾說：「沃倫崇敬湯姆·墨菲，與他合夥一起做事本身就是一件很具吸引力的事。」[19]

大都會的管理方式是去中心化，墨菲和伯克儘可能雇請最好的工作人員，然後讓他們獨當一面，所有的決策都自主做出。伯克在與墨菲合作的早期發現這一規律，當年伯克管理阿爾伯尼電視台時，每周將最新的情況報告給墨菲，但墨菲從來不回復，後來，墨菲對伯克說：「我不會來阿爾伯尼，除非你邀請我，或你被開除了。」[20]墨菲和伯克為旗下每一個公司做出預算，並每個季度進行監控，除了這兩點，管理層像經營自己的企業一樣。墨菲曾說：「我們對他們寄予厚望。」[21]

大都會的管理層被寄予厚望的第一要務是控制成本，如果他們沒有做到這一點，墨菲就會親自出馬。大都會合併ABC公司時，墨菲控制成本的天分實在是太必要了。廣播電視網路業通常看重的是傳播的滲透率，而不是利潤。他們考慮如何提高滲透率，而不是考慮成本。在墨菲接手之後，這種心態戛然而止。在ABC精心挑選的成員們的幫助下，墨菲重新制定了工資、津貼和費用標準。在支付了慷慨的遣散費之後，解僱了1500名員工。ABC公司供公司高層使用的餐廳和專用電梯被關閉了。墨菲首次訪問公司時乘坐的豪華轎車也被處理了，他再去公司時，坐的是計程車。

這樣的成本意識貫穿於大都會公司，公司在費城名列第一的電視台——WPVI，僱員有100人，相比之下，同城的CBS有150人。在墨菲來ABC之前，公司由60人管理5個電視台，在合併之後不久，6個人可以管理8個台。在紐約的WABC-TV，雇傭600人管理，產生30%的稅前利潤；在墨菲重新配置了人員之後，僅僱用400人，產生的稅前利潤超過50%。一旦成本危機解除，墨菲就交給伯克進行日常管理，他則專註於收購和股東資產。

準則：抗拒慣性驅使

廣播電視網路行業的基本狀況，保證了大都會公司能產生充足的現金流，行業的基本經濟特徵，加上墨菲的控制成本的偏好，意味著大都會公司產生的現金流極為可觀。從1988年到1992年，大都會公司產生了23億美元可支配現金。在這種情況下，很多管理者會無法抗拒花錢的誘惑，會去收購新業務、擴張公司的版圖。墨菲也買了很少的一些新業務。1990年，他花了6100萬美元進行了小型收購。他說，在整個市場上絕大多數傳媒企業的價格過高。

收購兼并是大都會公司非常重要的成長方式。墨菲一直在留心市場上是否有合適的傳媒行業資產出售，但他始終堅守著「拒付高價」的紀律。擁有巨額現金的大都會公司可以輕而易舉地吞下任何公司，但就像《商業周刊》雜誌報道的那樣：「墨菲有時會等待數年，直到合適的收購對象出現，他從來不會因為手中擁有資源而隨意浪費這種資源。」[22]

墨菲和伯克意識到，傳媒行業是有周期性的，如果使用財務槓桿進行不恰當的收購，股東的風險將無法接受。伯克說：「墨菲從不感情用事。」[23]

一家公司賺取的現金多於再投資的需要時，可以收購成長型企業、償還債務和分紅回饋股東。因為墨菲不願冒高價收購企業的風險，他選擇償還債務和回購股票。1986年，在收購ABC之後，大都會公司總的長期負債是18億美元，凈資產負債率是48.6%。1986年年底，公司持有的現金和現金等價物大約為1600萬美元。到1992年，長期債務降到9.64億美元，凈資產負債率降到20%，同時，公司的現金及現金等價物上升到12億美元。這意味著公司幾乎沒有負債。

墨菲通過減少負債的形式，大大改善了大都會公司的資產負債表，減少了公司風險。他的下一步是提升公司價值。

準則：一美元前提

1985~1992年，大都會/ABC公司的市值從29億美元增長到83億美元，在此期間，公司保留了27億美元的盈餘，因此，每一美元的留存創造了2.01美元的市值。考慮到公司挺過了1990~1991年經濟周期的蕭條期，以及有線電視網的出現造成其內在價值的降低，這個成就尤其值得一提。伯克希爾在大都會的投資從5.17億美元升值為15億美元，摺合年複利回報14.5%，這個表現優於投資哥倫比亞廣播公司（CBS），也超過標普500指數的表現。

準則：理性

1988年大都會公司宣布將回購公司不多於200萬股股票，相當於11%的總股本。1989年，公司支付2.33億美元回購52.3萬股，均價445美元/股，7.3倍於公司運營現金流，相對於同業公司的股價是10~12倍的現金流。第二年，公司回購92.6萬股，均價為477美元，7.6倍於運營現金流。1992年，公司繼續回購股份，以均價434美元回購27萬股，8.2倍於現金流。墨菲重申，購買自家公司的代價較購買行業內其他公司為優。1988~1992年，大都會公司一共投資8.66億美元，回購195.3萬股。

1993年11月，公司宣布以荷蘭式拍賣方式回購最多200萬股，價格在每股590~630美元。伯克希爾以持有的300萬股中的100萬股參與了此次拍賣。這次行動引發了廣泛的投機活動。是公司找不到合適的投資機會嗎？巴菲特出售1/3持股是因為不再看好公司嗎？大都會最終回購了110萬股——其中100萬股來自伯克希爾——均價為630美元/股。巴菲特收回了6.3億美元，並且沒有造成公司股價的大幅波動，仍舊是第一大股東，持有公司13%的股權。

多年以來，巴菲特觀察過無數公司的運營和管理，大都會公司是在國內公眾公司中最好的。為了證明這一點，在他買入公司時，他就將未來11年的投票權交給了墨菲和伯克，條件是只要他們中的任何一位仍然繼續管理該公司。如果這還不足以讓你體會巴菲特對他們的高度信任，請看他曾說過的：「墨菲和伯克不僅是優秀的管理人，而且是人們願意將女兒出嫁的好對象。」[24]

可口可樂公司

1988年秋天，可口可樂總裁唐納德·基奧發現有人在巨量買入公司的股票。經歷了1987年股市崩盤，可口可樂的股價較之崩盤前的高價低25%。但股價已經觸及地板價，因為「一些神秘的買家通過大宗交易吃貨。」當基奧發現所有這些買單均來自中西部的經紀商時，他突然想到了他的朋友沃倫·巴菲特，並決定打個電話給他。

「你好，沃倫，」基奧開始說，「你不是恰好正在買入可口可樂吧？」巴菲特頓了一下，然後說：「巧得很，我正在買入。但是如果你能在我發表聲明之前保持沉默，我將非常感激。」[25]如果巴菲特買入可口可樂股票的消息走漏，人們將會蜂擁而進，最終推高股價，那伯克希爾的入貨目標就可能無法完成。

1989年春天，伯克希爾的股東們獲悉巴菲特動用10.2億美元購買可口可樂的股票，佔到可口可樂公司股本的7%，也是伯克希爾投資組合的三分之一。這是時至今日，伯克希爾最大的單筆投資，令華爾街都撓頭。對這家賣汽水的百年老店，巴菲特的出價是5倍市凈率和超過15倍的市盈率，均較市場有溢價。奧馬哈的先知到底看到了什麼別人沒有看見的東西？

可口可樂是世界上最大的飲料公司，在全世界200多個國家銷售超過500種充氣和不充氣飲料。在這500個品種里，有15個品牌估值超過10億美元，包括可口可樂、健怡可樂、芬達、雪碧、維他命水、動樂、美汁源、簡易、喬治亞、戴爾山谷。

巴菲特與可口可樂的關係，可以回溯到他的童年時代，他5歲時第一次喝到可口可樂。不久之後，他就開始顯現出企業家精神，你或許還記得第1章里提到的，他花25美分批發來六罐可樂，然後以5美分一個的價錢賣出去。在接下來的50年裡，雖然他目睹了可口可樂非凡的成長，卻沒有買，取而代之的是，他買了紡織廠、百貨公司、農場設備製造商。即便在1986年，當可口可樂公司的櫻桃可樂，被伯克希爾公司選為年會的正式官方飲料時，巴菲特還是一股可口可樂都沒買。直到兩年之後，1988年的夏天，巴菲特開始買入。

準則：簡單易懂

可口可樂的生意相當簡單，公司購買大宗原材料，然後根據配方生產濃縮原漿，賣給裝瓶商，再由他們將濃縮原漿與其他成分合成成品。裝瓶商將成品賣給零售商，包括小商鋪、超市、自動販售機。公司也面向餐館和快餐連鎖店提供軟飲料，在那裡，它們被分裝在杯子和玻璃瓶里賣給顧客。

準則：持續的經營歷史

沒有哪家公司能與可口可樂的持續運營歷史相提並論，創立於1886年的可口可樂只賣一種產品，大約130年後的今天，可口可樂仍然賣著同樣的飲料，輔以少許其他產品。重大的不同在於，公司的規模和覆蓋的地域版圖，早已不可同日而語。

進入20世紀之時，公司雇傭了10名推銷人員跑遍全美，那時一年銷售116492加侖的糖漿，銷售金額達到148000美元。成立50年之後，公司年銷售2億件軟飲料（銷售單位從以加侖計變為以件計）。巴菲特說：「很難找到一個公司能與可口可樂相比較，有十年的記錄、銷售不變的產品。」[26]今天，可口可樂公司是世界上最大的飲料、速溶咖啡、果汁、果汁飲料提供商，每天售出17億份。

準則：良好的長期前景

1989年，在伯克希爾宣布它持有6.3%的可口可樂公司股權后，巴菲特接受了《塔特蘭大憲章》的商業記者梅利莎·特納的採訪。她問了巴菲特一個經常被提及的問題：為什麼沒有更早買入可口可樂的股票？巴菲特談到了他在做最終決定時的想法。

他說：「讓我們假設你將外出去一個地方十年，出發之前，你打算安排一筆投資，並且你了解到，一旦做出投資，在你不在的這十年中，不可以更改。你怎麼想？」當然，不用多說，這筆生意必須簡單、易懂，這筆生意必須被證明具有多年的可持續性，並且必須具有良好的前景。「如果我能確定，我確定市場會成長，我確定領先者依然會是領先者——我指的是世界範圍內，我確定銷售會有極大的增長，這樣的對象，除了可口可樂之外，我不知道還有其他公司可以做得到。」巴菲特解釋道，「我相對可以肯定，當我回來的時候，他們會幹得比今天更好。」[27]

但是為什麼在這個特定的時點買入呢？因為巴菲特所描述的可口可樂的商業屬性早已存在了數十年。他說，吸引他目光的是發生在可口可樂領導層的變化，1980年羅伯托·戈伊蘇埃塔成為公司董事長，唐納德·基奧成為總裁。

變化是巨大的。整個20世紀70年代，可口可樂公司麻煩不斷，惹起裝瓶商的爭議，美汁源園區的農民的受虐待指控，環境保護主義者指責可樂的單向容器加重了環境污染，聯邦交易委員會指控公司的獨佔連鎖體系違反了謝爾曼反壟斷法。可口可樂的國際業務也是踉踉蹌蹌，因為公司授權以色列連鎖，阿拉伯世界抵制可樂，拆毀了投資多年的工廠。日本曾經是增長最快的國家，卻也是公司失誤連連的地方，26盎司的可樂罐在貨架上發生爆炸，此外，日本消費者對於公司在葡萄味芬達里加入人造煤焦油色素感到氣憤。當公司開發出使用真正葡萄皮的新款飲料時，卻因為發酵變質被倒入東京灣。

整個70年代，可口可樂支離破碎，在飲料行業里也沒有創新。儘管如此，公司依然繼續創造著數以百萬計的利潤。保羅·奧斯汀1962年出任總裁，1971年出任董事長，他沒有用賺來的利潤在飲料行業里繼續投資，而是打算多元化，投資水利項目、養蝦廠，儘管利潤微薄，還買了一個酒廠。股東們心懷怨恨地反對，認為可口可樂不應該與酒精有關。為了回擊這種聲音，奧斯汀花了史無前例的巨資大打廣告。

同時，可口可樂凈資產回報率高達20%，但稅前利潤率開始下滑。1974年，在熊市的末期，公司市值為31億美元，六年之後，升至41億美元。換言之，從1974年到1980年，公司市值的成長率僅僅是每年5.6%，嚴重跑輸標普500指數。在這六年中，公司留存的每一美元僅僅創造了1.02美元的市值。

奧斯汀的獨斷專行損害了可口可樂公司榮辱與共的精神。[28]更糟糕的是他的夫人珍妮對公司造成的損害，她換掉公司經典的諾曼·羅克韋爾[29]的畫作，用現代畫重新裝飾公司總部，甚至動用公司的噴氣飛機四處搜尋藝術品。不過這可能是她的最後一單了，因為她的行為加速了丈夫的倒台。

1980年5月，奧斯汀夫人強令公司公園不再開放給員工享用午餐。她抱怨，落在地上的食物招引鴿子，破壞了草坪的美觀。員工們的情緒低落到了極點。公司91歲高齡的家長、公司金融委員會主席羅伯特·伍德拉夫（曾經在1923~1955年領導公司）受夠了，他要求奧斯汀辭職，起用羅伯托·戈伊蘇埃塔替代他。

戈伊蘇埃塔生長於古巴，是可口可樂第一個出生在外國的首席執行官，相對於奧斯汀的沉默寡言，他是個外向的人。他首先的行動之一，就是在加州的棕櫚泉召集可口可樂公司50名高層開會，他說：「大家說說哪裡出了問題，我想知道全部。一旦問題得到解決，我希望得到100%的忠誠。如果你們中仍有誰不滿意，我們將給予妥善的安排，然後說再見。」[30]從這個會議開始，公司的啟動了《八十年代的策略》，一個900字的小手冊勾勒出可口可樂公司的目標。

戈伊蘇埃塔鼓勵他的經理們去冒合理的風險，他希望可口可樂首倡行動，而不是反饋。他開始削減成本，他要求可口可樂擁有的任何生意都必須優化其資產回報。這些措施迅速起效，利潤率開始提升。

準則：利潤率

1980年，可口可樂的稅前利潤率低至12.9%。利潤率連續五年下跌，並且明顯低於公司1973年18%的利潤率。戈伊蘇埃塔上任后的第一年，利潤率恢復到13.7%。到1988年，巴菲特買入可口可樂股票的那一年，利潤率已經攀升至創紀錄的19%。

準則：凈資產收益率

在《八十年代的策略》的小冊子里，戈伊蘇埃塔指出，公司將剝離全部無法產生令人滿意的資產回報的生意。任何新投資項目，必須具備足夠的成長潛力才予以考慮。可口可樂對於在獃滯的市場上戰鬥不再感興趣。「提升每股盈利、提升凈資產回報率才是這個遊戲的主題。」戈伊蘇埃塔聲明。[31]他以行動踐行自己的諾言：可口可樂酒業生意在1983年賣給了西格拉姆公司。

儘管公司在7年裡取得了令人尊敬的20%的凈資產回報率，但戈伊蘇埃塔並未止步，他要求再接再厲，繼續加油。到1988年，可口可樂公司的凈資產回報率達到了31%。

以任何衡量標準來看，戈伊蘇埃塔的可口可樂都抵得上兩個或三個奧斯汀時代的可口可樂。這種結果也反映到公司二級市場的市值上，1980年的市值是41億美元，到了1987年年底，雖然10月份發生了股市崩盤，市值還是上升到141億美元。這7年裡，可口可樂公司的市值以19.3%的年複利速度成長，在此期間，可口可樂留存的每一美元，都產生了4.66美元的市場價值。

準則：坦誠

戈伊蘇埃塔的《八十年代策略》包括了對於股東利益的考慮，「在下一個十年，我們將繼續向股東承諾，保證和提升他們的投資。為了給予股東們超越平均水平的回報，我們必須選擇能戰勝通貨膨脹的投資。」[32]

戈伊蘇埃塔不僅需要保證公司業務成長——這需要投資資金，他還需要提升股東價值。為了達到這個目標，可口可樂公司提升利潤率和凈資產收益率，一邊提高分紅數量，一邊降低分紅率。整個20世紀80年代，公司的分紅數量每年提高10%，同時，分紅率從65%降低到40%。這使得可口可樂公司既能將更大比例的公司盈利投入擴大再生產以保證公司成長，同時又對得起股東。

在戈伊蘇埃塔的領導下，可口可樂公司的願景變得一目了然：管理層的主要目標，就是隨著時間推移，將股東利益最大化。為了實現這一目標，公司專註於高回報的軟飲料生意。如若成功的話，這種成功會表現為現金流的上升、凈資產收益率的上升，最終，是股東回報的上升。

準則：理性

凈現金流的上升不僅能使可口可樂公司提高給股東的分紅，而且使公司有機會首次嘗試回購公司股份。1984年，戈伊蘇埃塔宣布，公司將在公開市場回購600萬股公司股票。只有當內在價值高於股票市價，回購股份才是明智理性的。這種由戈伊蘇埃塔首創的回購機制，旨在提高股東的凈資產回報率，這表明可口可樂公司已經到了引爆點。

準則：股東盈餘

1973年，可口可樂公司股東盈餘（稅後利潤+折舊-資本開支）是1.52億美元。到1980年，股東盈餘達到2.62億美元，成長率為年複利8%。從1981年到1988年，股東盈餘從2.62億美元上升到8.28億美元，成長率為年複利17.8%。

如果我們以十年為期觀察可以很明顯看到，可口可樂的股價反映出了股東盈餘的增長。從1973年到1982年，可口可樂公司股票回報的增長率為6.3%。在接下來的十年中，從1983年到1992年，在戈伊蘇埃塔領導的新政下，公司平均的年複利回報為31.1%。

準則：抗拒慣性驅使

當年戈伊蘇埃塔接手公司之初，他首先拋棄了前任董事長保羅·奧斯汀發展的不相關的產業，回歸公司的核心業務：賣糖漿飲料。這是可口可樂公司抗拒慣性驅使的明證。

無可否認，讓公司回歸為一個單一產品的企業，這是個大膽之舉。更令人稱道的是，當整個行業都在競相多元化的時候，戈伊蘇埃塔卻有反其道而行之的心智與行動力。當時的幾家飲料業巨頭都在用它們的盈利投資一些非相關的行業，安海斯-布希公司用它們從啤酒業務賺來的錢投資主題公園。百富門公司（Brown Forman），一家酒業巨頭，用其利潤投資了瓷器、水晶、銀、箱包生意，所有這些投資的回報都非常低。施格蘭公司（Seagram），一家全球烈酒和紅酒商家，買下了環球影城樂園。百事可樂（可口可樂最大的競爭對手），買下了休閑食品公司（菲多利公司）和餐館，包括塔可鍾、肯德基、必勝客。

更重要的是，不僅戈伊蘇埃塔的行動專註於公司最大、最重要的產品，而且整個公司資源都向最具利潤率的業務傾斜。因為銷售飲料的利潤遠遠大於其他業務，公司將盈餘再投資仍然投向回報最高的業務。

準則：確定價值

當巴菲特1988年首次購買可口可樂時，人們不禁要問：「可口可樂的價值體現在哪裡？」當時，PE是15倍，股價是現金流的12倍，分別比市場平均水平高出30%和50%。巴菲特支付了5倍的市凈率，這樣只有6.6%的收益率，相對於長期國債9%的收益率，似乎並不具有吸引力。巴菲特願意這樣做是因為可口可樂無可比擬的商譽，公司用相對較少的資本支出，能夠取得31%的凈資產回報率。巴菲特解釋，股票的價格說明不了價值。可口可樂的價值和其他企業一樣，取決於未來公司存續期內，所有預期股東盈餘的折現。

1988年，可口可樂公司股東盈餘為8.28億美元，美國30年期國債的利率（無風險利率）是9%。以1988年盈餘，使用9%作為貼現率，可以算出公司價值92億美元。當巴菲特購買可口可樂時，公司的總市值為148億美元。猛一看，巴菲特買高了，但是別忘了，92億美元的估值是基於當時盈餘的計算。如果有買家願意多付60%的代價，一定是因為看到了可口可樂公司未來成長的機會。

分析可口可樂公司，我們會發現，從1981年到1988年，公司的股東盈餘年成長率為17.8%，高於無風險利率的水平。在這種情況下，分析人員會使用兩段貼現法進行分析，假設公司未來的一段時間以高速增長，然後以稍慢些的水平增長，在這兩個不同階段，使用不同的貼現率，然後相加，得出公司的估值。

我們可以用兩段法計算1988年公司未來現金流的現值。1988年可口可樂股東盈餘是8.28億美元，如果我們估計它能在下一個十年裡，保持15%的增長（這是一個合理的預估，因為這低於它過去七年的平均增長率），屆時股東盈餘將達到33.49億美元。

讓我們繼續測算，從第11年起，它的增長率降低到了每年5%，用9%的貼現率（當時的長期國債收益率），我們可以推算出，在1988年可口可樂的內在價值是483.77億美元。我們可以重複用不同的增長率假設進行計算。如果我們假設可口可樂下一個十年的股東盈餘增長率是12%，然後是5%的增長率，以9%貼現率，公司當下內在價值為381.63億美元。如果下一個十年增長10%，然後5%，那麼價值是324.97億美元。即便我們假設可口可樂今後的所有增長率只有5%，公司也至少值207億美元。

準則：以有吸引力的價格買入

1988年6月，可口可樂的股價大約是10美元/股（已做除權調整），隨後的10個月，巴菲特共投資10.23億美元，買入9340萬股，他的平均成本為10.96美元/股。到了1989年年底，對可口可樂的投資佔到了伯克希爾公司投資組合的35%，成為絕對的重倉股。

自戈伊蘇埃塔80年代開始接管公司起，可口可樂的股價每年都在上漲。在巴菲特第一次出手的前五年，股價年均上漲18%。公司前景如此美好，以至於巴菲特無法以更低的價格買入。他告訴我們，價格和價值是兩碼事。

1988年和1989年在巴菲特買入期間，可口可樂的估值平均在151億美元左右，但巴菲特的估值是207億美元（假設5%的股東盈餘增長）、或381億美元（假設12%的增長），或483億美元（假設15%的增長）。巴菲特的安全邊際——相對於內在價值的折扣——從保守的27%到樂觀的70%。

巴菲特說，最好的生意是那些長期而言，無需更多大規模的資本投入，卻能保持穩定高回報率的公司。在他心目中，可口可樂是對這個標準的完美詮釋。在伯克希爾買入十年之後，可口可樂公司的市值從258億美元上升到1430億美元。在此期間，公司產生了269億美元利潤，向股東支付了105億美元分紅，留存了164億美元用於擴大再生產。公司留存的每一美元，創造了7.20美元的市場價值。到1999年年底，伯克希爾最初投資10.23億美元持有的可口可樂公司股票市場價值116億美元，同樣的投資，如果放在標普500指數上只能變成30億美元。

通用動力公司

通用動力公司是個軍工企業，1990年，它在美國是僅次於麥克唐奈·道格拉斯的第二大國防產品承包商，它的產品包括給軍方提供導彈系統、防空系統、航天飛船、戰鬥機（F-16等）。1990年公司綜合營業額為100億美元，1993年營業額下降到35億美元，儘管如此，公司的股東價值在此同期卻上升了7倍。

1990年，柏林牆的倒塌，標誌著長期的、代價高昂的冷戰的結束。次年，蘇聯也隨之解體。伴隨著每一次來之不易的勝利，從二戰到越南戰爭，美國都會大規模精簡重整一次國防資源。現在，冷戰結束了，美國軍工企業處於再一次的重整之中。

1991年1月，通用動力公司任命威廉·安德斯為CEO時，公司股價處在十年的低點19美元/股。起初，安德斯試圖讓華爾街相信，即便國防工業縮減了預算，通用動力公司依然頗具價值。他開始著手重組公司結構，希望去除那些引起分析師歧義的財務上的不確定性。他削減了10億美元資本性開支和研發費用，裁員數千人，建立了基於公司股價表現的激勵機制。

安德斯意識到國防工業的根本性變化，他大踏步地進行變革，而不是小打小鬧。大規模的國防訂單在縮減，小規模的訂單令公司縮減規模，向非軍工領域進行多元化的發展。

準則：抗拒慣性驅使

1991年10月，安德斯專門定製了一份有關國防工業的調研報告，結論並不樂觀：國防軍工類企業由軍品轉向民品，失敗率為80%。只要軍工企業保持產能過剩，這個行業中將沒有一家企業能具有高效率。安德斯得出結論：如果想成功，必須理性地處理通用動力的生意。他決定通用動力只保留如下生意：①證明被市場接受的產品；②能夠達到臨界規模的產品，其研發和產能相匹配，能達到最佳經濟規模和財務指標。未能達標的業務將被出售。

最初，安德斯相信通用動力應該專註於四個核心業務：潛艇、坦克、飛機和太空系統。這些業務在市場上居於領導地位，即便在收縮的軍工市場中，它們依然保持強有力的地位。除了這些之外，餘下的生意陸續被出售。1991年11月，通用動力將其數據系統以2億美元賣給電腦科技公司。轉年，將賽斯納飛機公司以6億美元賣給德事隆公司，導彈系統以4.5億美元賣給休斯飛機公司。6個月之內，公司共出售了價值12.5億美元的非核心業務。

安德斯的行動喚醒了華爾街，通用動力公司的股價1991年上升了112%。他接下來的動作引起了巴菲特的關注。

手握大量現金，安德斯聲明，首先將滿足公司流動性的需要；其次，減少債務以令公司財務更為健康。在減少負債后，通用動力產生的現金依然超出需求。由於在軍工產業訂單收縮的大背景下，增加產能是不明智的，同時向非軍工產業擴張也多導致失敗，在這種情況下，安德斯決定用多餘的現金回饋股東。

1992年7月，以荷蘭式拍賣方式，通用動力以每股65.37~72.25美元回購了1320萬股，減少了30%的股本。1992年7月22日的早晨，巴菲特致電安德斯，告知伯克希爾公司購買了430萬股通用動力股票。巴菲特告訴對方，通用動力公司令人印象深刻，購買是出於投資目的。同年9月，巴菲特將伯克希爾的投票權授予通用動力的董事會代為行使，條件是：只要安德斯還擔任CEO。

準則：理性

在所有伯克希爾的投資組合中，通用動力投資案最具爭議性。它完全不同於巴菲特之前的投資記錄。該公司並不簡單易懂，沒有持續的傑出表現，也沒有表現出長期的良好前景。不僅公司所處行業被政府控制（90%的銷售來自政府合同），而且整個行業處於萎縮狀態。通用動力公司利潤可憐，凈資產收益率也低於平均水平。更糟糕的是，公司未來的現金流不可確知。

那麼，巴菲特如何確定其價值呢？答案是，巴菲特投資之初，並未將其當做長期持有的投資對象。他購買通用動力是作為一個短期對沖的機會，所以之前的那些條條框框沒有發生作用。

巴菲特說：「我們購買通用動力是件幸運的事，在此之前，我很少關注該公司，直到去年夏天，該公司宣布以荷蘭式拍賣方式回購30%的股份。見到有對沖的機會，我開始為伯克希爾買進這隻股票，希望賺點小錢。」[33]

但是隨後，他改變了主意。最初的計劃是參與荷蘭式拍賣賺些小錢，「但當我開始研究公司時，我關注到比爾·安德斯就任CEO不久即取得的成就，這令我睜大了眼睛。安德斯具有清晰、明確、理性的策略，做事專註，在執行中充滿了緊迫感，並且結果也真的是非常漂亮。」[34]由此，巴菲特放棄了短期對沖的打算，決定成為長期持有者。

很清楚，巴菲特對通用動力的投資，是比爾·安德斯抗拒慣性驅使取得成功的明證。儘管有評論指出安德斯的行為令一家大企業解體，但安德斯辯護說，自己的行為只不過是讓公司未能實現的價值貨幣化。他1991年接任之時，通用動力的股價僅僅是其賬面值的六折，在此之前的十年，公司對於股東的回報是年複利9%，而同行是17%，同期標普500指數是17.6%。巴菲特看到的是一個股價低於凈資產、產生現金流、著手進行資產剝離計劃的企業。此外，最重要的是，其公司管理層以股東價值為行為導向。

儘管早先通用動力公司認為飛機和太空系統部門是核心業務，安德斯還是決定賣掉它們。飛機部門賣給洛克希德公司，當時通用動力、洛克希德和波音三家公司合作各佔1/3股份，共同發展下一代戰術戰鬥機——F22。在買下通用動力1/3的份額后，洛克希德在F22項目中佔有2/3，波音佔1/3。太空系統部門賣給了馬丁·瑪麗埃塔公司，這是家航天運載火箭製造企業。出售這兩項業務給通用動力公司帶來了17.2億美元現金。

隨著現金滾滾而來，公司選擇繼續回饋股東。1993年4月，公司派發了每股20美元的特別紅利。同年7月，公司又派發每股18美元的特別紅利，10月再次派發每股12美元紅利。1993年，公司總共派發每股50美元的特別紅利給股東，並將季度分紅從每股0.40美元提高到0.60美元。

從1992年7月到1993年年底，伯克希爾當初以每股72美元購買的股票，收到2.6美元的普通紅利和50美元的特別紅利，分紅之後，每股價格上升為103美元。這筆投資在18個月的時間共錄得116%的回報。毫無疑問，在此期間，通用動力公司的股價表現不僅超越同行，也遠遠超越了標普500指數。

富國銀行

如果說通用動力公司是巴菲特最令人迷惑的投資案例，對於富國銀行的投資就是最具爭議的案例了。1990年10月，巴菲特宣布伯克希爾投資2.89億美元購買500萬股富國銀行的股票，均價57.88美元/股。伯克希爾擁有10%的富國銀行股票，成為該公司最大股東。

那年年初，富國銀行股價還是86美元/股，但是隨後，投資者開始拋棄加利福尼亞州的銀行和信用社，他們擔心席捲西海岸的房地產蕭條，會導致銀行在商業地產和住宅方面的壞賬大幅增加。因為富國銀行是加州最大的商業地產貸款提供者，投資者大幅拋售其股票，而賣空者也乘機興風作浪。賣空的倉位在10月份跳升了77%，與此相反，巴菲特此時開始買進。

在伯克希爾成為第一大股東的第二個月，圍繞著富國銀行的戰鬥堪稱是場重量級的較量。一方是巴菲特代表的看多一方，投了2.89億美元押富國銀行會上升；另一方是空方，打賭已經下跌49%的富國銀行註定會繼續下跌。美國最大的賣空商費什巴赫兄弟公司（Feshbach Brothers）與巴菲特唱起了對台戲，該公司在達拉斯的一位基金經理湯姆·巴頓說：「富國銀行就是一隻死鴨子。我雖然不敢說它已經到了破產的境地，但它的確已經不堪一擊。」[35]巴頓的意思是富國銀行的股價會從哪兒來、跌回哪兒去。保德信證券公司（Prudential）的分析師喬治·塞勒姆說：「巴菲特以買便宜貨和長期持有聞名，但是加州很可能成為下一個得克薩斯州（房地產崩潰的危險之地）。」[36]他指的是，發生在得克薩斯州的由於能源價格下滑導致的銀行危機。《巴倫》雜誌的約翰·李休說：「如果他在底部買入銀行股，巴菲特並不擔心等的時間更久些。」[37]巴菲特非常熟悉銀行業務。早在1969年，伯克希爾就購買過98%的伊利諾伊國民銀行信託公司。《銀行控股法案》出台之後，要求伯克希爾剝離銀行業務，在此之前，巴菲特在伯克希爾的年報中，每年都會提到銀行的營收與利潤情況。銀行業務在伯克希爾掌控的企業佔有一席之地。

就像傑克·林沃爾特幫助巴菲特懂得保險業的複雜一樣，伊利諾伊國民銀行的董事長吉恩·阿貝格教會巴菲特認識銀行業務。巴菲特知道，如果能夠謹慎放貸和控制成本，銀行是個有利可圖的生意。

「經驗表明，那些不知控制成本的企業經理人，總會在花錢方面足智多謀，」巴菲特說，「而那些善於控制成本的經理人卻總是能找到節約的新途徑，儘管他們已經幹得很好。在這方面吉恩·阿貝格是個好榜樣。」[38]

準則：良好的長期前景

富國銀行可不是可口可樂，很難想象可口可樂會失敗，但銀行是完全不一樣的生意模式。銀行可能失敗，而且歷史上，的確有很多銀行破產。巴菲特指出，銀行的失敗多歸咎於管理層的失誤，他們發放那些非理性的貸款。銀行業的總資產通常是凈資產的20倍，所以，任何一個管理上的愚蠢的小失誤，都足以侵蝕一家銀行的全部凈資產，導致其破產。

但銀行成為一個好的投資標的也不是不可能的，巴菲特說，如果管理層知人善任，銀行能產生20%的凈資產收益率。儘管這低於可口可樂，但高於大多數企業。巴菲特解釋說，如果你是一家銀行，你不必想著成為第一名，只要考慮如何管理好你的資產、負債、成本就可以了。像保險公司一樣，銀行業非常像是普通商業類生意。如我們所知，在一個普通商業類企業里，管理層行為經常帶有顯著的特徵。在這方面，巴菲特選擇了業內最佳的管理團隊，「在富國銀行，我們得到了業內最好的經理人：卡爾·賴卡特和保羅·黑曾。他們常常讓我想起大都會/ABC公司的最佳拍檔：湯姆·墨菲和丹·伯克。每一對都比單個強。」[39]

準則：理性

1983年，當卡爾·賴卡特成為富國銀行董事長后，他開始將一個獃滯的銀行轉變為一個盈利的生意。自1983年到1990年期間，富國銀行的總資產收益率為1.3%，凈資產收益率為15.2%。1990年富國銀行成為美國第十大銀行，擁有560億美元的總資產。賴卡特如同巴菲特稱讚的一樣，是個理性的人。雖然他沒有進行股份回購、或發放特殊紅利來回報股東，但他以所有者利益的角度出發來管理富國。就像大都會/ABC公司的湯姆·墨菲一樣，他在控制成本方面能力超群。一旦成本被控制下來，賴卡特絕不會讓它再反彈，他總是不停地尋找改善利潤的方法。

衡量一家銀行運營效率的指標是運營（例如非利息）成本對凈利息收入之比[40]。富國的這一指標比美洲第一洲際銀行高出20到30個百分點。賴卡特像一個實業家一樣管理富國銀行，他說：「我們把這個公司視為一個生意，2+2=4，不是7或8。」[41]

巴菲特1990年購買富國銀行的時候，它是全美主要銀行中商業地產貸款比率最高的銀行，達145億美元，5倍於其凈資產。由於加州的衰退趨於惡化，分析家們指出這些貸款的大部分會有麻煩。出於這個原因，富國的股價在1990年和1991年大跌。

由於聯邦儲蓄貸款保險公司（FSLIC）的破產敲響了警鐘，令監管當局嚴格審視了富國銀行的貸款組合，並強令其1991年做出13億美元的壞賬撥備，次年又進行了12億美元的撥備。由於撥備是逐季進行，每做一次聲明，投資者心中就收緊一次。相對於一次性做出撥備，上述撥備過程進行了兩年之久，這令投資者開始心中打鼓：富國銀行能否挺到最後？

1990年在伯克希爾宣布購買富國銀行之後，股價短暫回升，1991年年初達到98美元/股，令伯克希爾的賬面多出了2億美元的利潤。但到了1991年6月，當富國宣布進行了又一輪新的壞賬剝離時，股價連續兩天下跌了13個點，到74美元。儘管在1991年年底股價略微回升，但富國依然需要進行又一次有損利潤的壞賬撥備。年底，收盤於58美元/股，就像坐了一次過山車，伯克希爾投資此時又回到了不虧不賺的狀態。「我低估了加州的衰退程度和房地產的麻煩。」巴菲特說。[42]

準則：確定價值

1990年富國銀行凈利潤是7.11億美元，較1989年上升18%。第二年，由於壞賬撥備，凈利潤是0.21億美元，1992年凈利潤攀升至2.83億美元——仍然比兩年之前少一半。毫無疑問，公司利潤與壞賬撥備之間存在反向關係。但是，如果將富國銀行的壞賬準備從損益表中拿掉，你會發現富國具有驚人的賺錢能力。自1983年起，富國凈利息收入年均增長11.3%，非利息收入（投資顧問費、信託收入、存款收費）增長率達到15.3%。如果你將1990年、1991年的壞賬撥備剔除，富國將具有盈利10億美元的能力。

一個銀行的價值在於其凈資產加上未來持續經營的盈利。當伯克希爾1990年購買富國銀行時，公司前一年的盈利是6億美元，美國政府30年國債的平均利率是8.5%。保守起見，我們用9%作為貼現率，以1989年的6億美元折算，那麼富國銀行價值66億美元。如果未來30年，富國銀行的盈利不比6億美元多一分錢，那些它就正好值66億美元。當巴菲特1990年以58美元/股買入時，富國總股本有5200萬股，這相當於公司的總市值為30億美元，比起估值低55%。

當然，圍繞富國銀行的爭論中心在於，如果考慮到公司貸款質量問題，該銀行是否仍然具有盈利能力？做空者說沒有，巴菲特說沒問題。他知道購買富國不可能沒有風險，他清醒的邏輯是這樣的：「加州銀行面臨著一個大地震的特殊風險，這樣的浩劫會重創借款人，隨之將會毀掉借款的銀行。第二個風險是系統性的，經濟收縮或金融恐慌如此嚴重，將會打擊每一個高槓桿企業，無論其管理是好是壞。」[43]巴菲特判斷，這兩種風險同時爆發的可能性很小。但他指出，還有一種可變的風險，「由於房地產供給過度和銀行貸款的過度擴張，市場擔心西海岸的不動產價值將貶值，因為富國銀行是房地產主要的放款人，它被認為尤其脆弱。」[44]

巴菲特知道，在不考慮平均每季度3億美元的壞賬撥備的情況下，富國銀行有10億美元的稅前年度利潤。他算了算，如果銀行480億美元中有10%出了問題，並在1991年計提損失，包括利息，平均30%的本金，富國銀行將達到盈虧平衡點，甚至一年不賺一分錢，這當然令人痛心，但他計算出這是不可能的。他說：「在伯克希爾，我們樂意買那些暫時一年不掙錢的公司或投資項目，只要它將來預期能有20%的凈資產增長。」[45]當巴菲特能以五折價格購買股份時，這種吸引力更加強化了。

「銀行業不一定是個壞生意，但經常是，」巴菲特說，「銀行家們不是一定會幹愚蠢的事情，但他們也經常會幹。[46]他認為愚蠢的銀行家會貸出高風險的貸款，當巴菲特購買富國銀行時，他打賭賴卡特不是愚蠢的銀行家。」芒格說：「這完全是將賭注壓在經理人身上，我們認為他們會比其他人更快、更好地解決問題。」[47]伯克希爾的賭注得到了回報，到1993年年底富國銀行的股價升至每股137美元。

美國運通

「我發現長期熟悉一個公司及其產品，有助於對其進行評估。」巴菲特說[48]。相對於自從小時候就分拆可口可樂來出售、投遞《華盛頓郵報》、推薦他父親的客戶購買蓋可保險股票，在伯克希爾的投資組合里，巴菲特與美國運通打交道的時間最長。你或許會回憶起在20世紀60年代中期，在美國運通公司發生色拉油醜聞時，巴菲特合夥企業將40%的資產投資在美國運通的股票上。30年之後，伯克希爾累計持有美國運通10%的股票，價值14億美元。

準則：持續的經營歷史

儘管企業也有如同天氣一樣的周期變幻，但美國運通的主業自巴菲特合夥企業首次購買之後，基本上沒有變化。它有三個業務部門：旅行相關服務（TRS）、金融顧問、運通銀行業務。其中旅行相關服務部門發行著名的運通卡和運通旅行支票，該部門貢獻了72%的公司營收。金融顧問業務（前身是IDS金融服務）是提供財務規劃、保險和投資產品的部門，貢獻了公司22%的營收。運通銀行部門貢獻了5%的營收。公司在全球有87個辦公室，分佈於37個國家。

公司的旅行相關服務部門預計能為公司持續盈利，該部門總是能產生大量現金以供公司發展。通常，當公司運營產生的現金超出其發展所需，如何處理多餘的現金，將考驗公司管理層的責任感。一些管理層以提高股東分紅或回購股份的方式通過了這項測試。另一些管理層則未能抵禦慣性驅使，不斷尋找新投資途徑，用多餘的現金擴展企業帝國的版圖。很不幸，這種盲目擴張的情況發生在詹姆斯·魯賓遜領導之下的美國運通身上。

當時IDS發現了一個有利可圖的併購機會，魯賓遜的計劃是用TRS產生的現金去併購相關業務，令公司成為金融業的巨頭。然而，魯賓遜收購的希爾森·雷曼公司表現令人失望，它不僅不能養活自己，而且需要運通公司提供更多的資金才能維持運營。魯賓遜共投資了40億美元在這個項目上，最後實在沒法填補這個大窟窿，被逼無奈，他給巴菲特打電話求援。巴菲特終於伸出援手，伯克希爾買了運通3億美元的優先股，巴菲特首先是通過優先股的方式進行注資的，直到他覺得搞清公司的財務情況后，才有信心持有公司的普通股。

準則：理性

運通卡是美國運通公司皇冠上的鑽石，這是眾所周知的，遺憾的是，它缺乏認識和欣賞自己的管理團隊。幸運的是，1992年終於有人慧眼識珠，當魯賓遜黯然下台後，哈維·戈盧布成為新一任CEO。戈盧布發出與巴菲特一樣的聲音，當他談及美國運通時，開始使用諸如特許經營權、品牌價值等名詞。他的首要任務是加強TRS的品牌意識，重組資本結構，並準備出售希爾森·雷曼公司。

接下來的兩年，戈盧布開始出售美國運通旗下表現不佳的資產，提高盈利和凈資產回報率。1992年他將公司的數據服務部門——第一數據公司公開上市，募集了10億美元。次年，公司將其貨幣管理部門——波士頓公司——以15億美元的價格賣給梅隆銀行。不久，希爾森·雷曼公司被拆分為兩個部分：希爾森零售部分被出售，雷曼兄弟部分以稅務豁免的方式配售賣給了運通的股東們。

到了1994年，運通公司逐漸恢復了它原先的賺錢本色。公司的所有資源傾力支持旅行相關業務（TRS），管理層的目標就是將美國運通打造為「世界上最受尊敬的服務品牌」。公司每一次與公眾的交流溝通，都強調美國運通的特許經營權價值。甚至IDS金融服務部門也更名為美國運通金融顧問。

現在各就各位、物盡其用，戈盧布的財務目標是：每年提升每股盈利12%~15%，凈資產收益率達到18%~20%。1994年9月公布的報表，清楚地顯示出美國運通公司管理層是理性的。公司董事會授權管理層，根據市場情況，回購2000萬公司普通股。這消息對於巴菲特而言如同美妙的音樂。

夏天，巴菲特將伯克希爾公司持有的優先股轉換為普通股。接著，他開始買入更多股票。截至年底，伯克希爾公司擁有美國運通2700萬股股票，均價為25美元/股。在1994年秋天，美國運通完成了回購計劃，次年春天，公司再次宣布將回購4000萬股，佔到公司總股本的8%。

很清楚，美國運通是家已經轉變的公司。在卸下了希爾森·雷曼這個吃錢的大窟窿之後，公司成了下金蛋的母雞，產出的現金遠超出需求，公司歷史上第一次出現了多餘的現金。巴菲特非常欣賞公司的驚人變化，他大幅提高了伯克希爾對於美國運通的持股，到1995年5月，他又增持了2000萬股，這樣累計持股接近美國運通總股本的10%。

準則：確定價值自

1990年之後，美國運通的非現金收入、折舊和攤銷幾乎與公司增添的土地、建築和設備支出等值。當折舊和攤銷基本上與資本支出相等時，公司的股東盈餘基本上就是凈利潤。但是，由於公司飄忽不定的歷史，很難估計美國運通的未來盈利成長率。在這種環境下，最好用非常保守的成長估算為好。

1994年年底，包括1993年出售子公司收入在內，美國運通盈利約14億美元。你或許還記得，戈盧布的目標是每年提升12%~15%的收益。使用兩段法估值模型：前十年盈利增長率10%，其後是5%（這低於管理層的預計），使用10%的貼現率（這已經保守了，因為30年國債的收益是8%），美國運通的內在價值為434億美元，或每股87美元。如果公司能保持12%的增長率，那麼其內在價值為500億美元，或每股100美元。這就是說，巴菲特幾乎以三折的價格買了美國運通，這真是巨大的安全邊際！

IBM

2011年10月，巴菲特在接受CNBC電視採訪時，宣布伯克希爾公司投資了IBM，我肯定當時很多伯克希爾的股東都在撓頭。畢竟，巴菲特多年以來一直在說，他沒有興趣投資高科技股票。「即便我花所有時間思考下一年度的高科技走勢，在分析這些公司時，我仍然會排在全國最聰明的第100個、1000個或者10000個人之後。」巴菲特曾經說。[49]

巴菲特不買高科技公司的原因並不是他不懂這些公司，實際上他很懂，真正的原因是預測這些公司未來的現金流非常困難。高科技公司由於行業本身的不斷更新，使得其技術所帶來的特許經營權的壽命非常短暫。對於像可口可樂、富國銀行、美國運通、強生、寶潔、卡夫食品、沃爾瑪這樣的企業，巴菲特自信能預見它們的未來，但對於像微軟、思科、甲骨文、英特爾這樣的高科技公司，巴菲特覺得無法預見其未來。按照這個思路，IBM也應在高科技公司的名單上。

但是到了2011年年底，伯克希爾買進了6390萬股IBM股票，相當於5.4%的總股本。這項涉資108億美元的大膽投資，是巴菲特有史以來做出的最大單一股票投資。

準則：理性

在2011年伯克希爾股東大會上，當巴菲特向股東們介紹IBM的投資時，很多人以為會聽到一堂關於IBM高級信息處理技術競爭優勢的速成課。但他們得到的教程，卻是關於普通股回購的價值，以及如何明智地看待公司策略的長期遠景。

巴菲特開始說：「所有人都知道，IBM的CEO郭士納（Lon Gerstner）和彭明盛（Sam Palmisano）幹得非常棒，他們使公司從20年前的破產邊緣，轉變到輝煌的今天，他們的運營成就真的非常傑出。」[50]很難想象，20年前，已有百年歷史的IBM接近崩潰的邊緣。1992年，IBM宣布虧損50億美元，從來沒有哪個美國公司在一年時間裡虧掉這麼多錢。次年，郭士納開始帶領公司轉變，在他的暢銷書《誰說大象不能跳舞》（2002年哈珀柯林斯出版）中，郭士納描述了他的策略，包括賣掉利潤率不高的科技硬體資產，向軟體和服務轉型。之後的2002年，彭明盛成為CEO后，他賣掉了個人電腦業務（買家為中國的聯想），通過專註於服務、互聯網、軟體業務，使公司保持了又一個十年的增長。

巴菲特接著說：「公司金融財務管理也同樣非常出色，我認為沒有哪一家公司有比之更優秀的金融人才，以至於沒有哪一家大公司的股東能享受IBM股東這樣的盈利提升。公司非常智慧地使用資金，總是基於現金考慮進行能增加價值的併購，大量回購自家的股票。」[51]

1993年，IBM總股本為23億股。十年之後，在郭士納退休、彭明盛接任CEO之時，總股本已下降為17億股。在這十年的時間裡，郭士納回購了26%的股份，同時將分紅提升了136%。這種風格在其後任身上繼續傳承，在隨後的十年，公司回購令總股本從17億股減少到11億股，減少36%。兩個人加起來，回購了超過半數的公司股份。如果這還不夠令你印象深刻的話，彭明盛在任的十年，還將分紅從每股0.59美元提高到3.30美元，上升460%。

在高科技四巨頭——IBM、微軟、英特爾、思科中，只有一家公司的近期股價超過了1999年高科技泡沫狂潮時的價格巔峰，這就是IBM。1999年年底，IBM每股112美元，到2012年年底，股價為191美元。相比之下，上述同期，思科從每股54美元到19美元，英特爾從42美元到20美元，微軟從52美元到27美元。並非IBM公司的整體盈利比其他公司增長得多，而是因為IBM每股的價值增長較其他公司多。從1999年到2012年，微軟回購減少了19%的股本，英特爾和思科減少了23%，而IBM減少了36%。

還記得巴菲特提到的觀念嗎？在他開始購買一家公司的股票時，他喜歡市場對其價值的認識滯后，因為這樣可以讓他有機會買進更多的便宜貨。在公司回購股份時，這個道理同樣適用。「如果伯克希爾購買的企業正好在回購其股份，我們希望兩件事情：首先，公司的盈利長期而言處於正常的上升通道中。其次，我們當然也希望公司的股價，在相當長的時期里表現不佳（這樣就可以買到更多的便宜貨）。」IBM未來五年可能動用500億美元進行股份回購，巴菲特對此評價說：「作為像伯克希爾這樣的長期投資者，這是值得歡呼的時刻。我們希望IBM股價在未來的五年保持低迷的狀態。」[52]

在普遍迷戀短期表現的股市中，希望自家的股票長期低迷，聽起來很奇怪。但如果真是一個長期投資者，這實際上是相當理性的想法。聽聽巴菲特是怎麼算賬的，「比方說，IBM的股價是平均每股200美元，那麼公司花500億美元能回購2.5億股，這樣在IBM的9.1億總股本中伯克希爾的持股就佔到7%。如果股價上漲，股價在這五年中平均每股300美元，那麼公司花500億美元只能回購1.67億股，五年之後，在公司9.9億總股本中，伯克希爾只佔到6.5%。」[53]是7%還是6.5%，二者的差距是巨大的。在較低的股價環境中，伯克希爾可以多出1億美元的盈利，這意味著五年之後，伯克希爾公司的價值多出15億美元。

準則：良好的長期前景

巴菲特說參與IBM這個PARTY他來晚了。像1988年的可口可樂、2006年的伯靈頓北方聖達菲鐵路公司，在他頓悟行動之前，整整讀了五十年的年報。他說，頓悟的靈感發生在2011年3月的一個周六。他引用梭羅的話：「並非你用眼睛看到了什麼，而是你的心突然開悟了。」巴菲特向CNBC披露，IBM擁有的尋找和留住客戶方面的競爭優勢，像一道靈光「擊中眉心」，令他豁然開朗。[54]

信息技術（IT）服務業是動力，全球在這方面的領導者，非IBM莫屬。[55]全球信息技術產業每年的市場規模超過8000億美元，涉及方方面面，可以被分為四個部類：諮詢、系統集成、IT資源外包、業務流程外包。前兩類合在一起佔了IBM營業收入的52%；其餘部分，32%來自第三類IT資源外包，16%來自業務流程外包。

在諮詢和系統集成方面，IBM是全球的老大，比第二名埃森哲公司領先了38個百分點。在IT資源外包方面，IBM依舊是全球老大，比第二名的競爭對手惠普公司領先了78個百分點。在業務流程外包方面，IBM排在全球第七的位置。

在高科技行業里，信息技術被認為是成長防禦行業。高科技行業中，技術的部分例如硬體和半導體更具有周期性的性質，而服務的部分則具有相對穩定增長的前景。IT行業更具彈性，因為它的收入來源於大企業和政府機構，這些機構的預算通常不會任意變動。這樣，IT行業的諮詢、系統集成、IT資源外包被視為具有了類似護城河的性質。根據晨星公司科技部助理總監格雷迪·伯克特的分析，公司的聲譽、歷史記錄、客戶關係等這樣的無形資產都是諮詢和系統集成方面護城河的資源。在IT資源外包方面，切換成本和規模優勢可以創造自身的護城河，這些保證了IBM一旦獲得客戶，這些客戶就會保持多年的忠誠。只有相對小的業務流程外包方面，不具備無形資產和切換成本的保護。

根據全球領先的信息技術研究諮詢公司——加特納公司的分析，IT市場將以每年4.6%的速度增長，預計從2011年到2016年，其規模將從8440億美元增長到10500億美元。

準則：利潤率、凈資產收益率、一美元前提

IBM在郭士納的帶領下，從硬體轉向諮詢和軟體；緊接著，在彭明盛領導下，擺脫利潤低下、普通商品化的技術產業，轉向高利潤、具有護城河性質的諮詢、系統集成、IT外包方面。在1994年郭士納接手時，IBM的凈資產收益率為14%，到他2002年退休時，凈資產收益率已達35%。彭明盛在前任的基礎上繼續前行，他甚至將該指標推至更為驚人傑出的地步，在他2012年退休之時，IBM的凈資產收益率達到了62%！

凈資產收益率的提高，部分歸因於公司回購股份減少資本金。但更為主要的原因在於，公司脫離了低利潤率業務，轉向高利潤的諮詢和資源外包業務。2002年，IBM的凈利潤率為8.5%，到十年之後公司凈利潤率達到15.6%。

從2002年到2011年的十年裡，公司共取得凈利潤1080億美元，其中支付股東分紅200億美元，留存880億美元進行再投資，包括資本再投、收購、回購。同期，公司的市值增加了800億美元。這不太符合巴菲特關於「留存一美元至少創造一美元市值」的理念，但考慮到這十年是大型公司的夢魘期，這個表現已經值得尊敬了。

準則：確定價值

2010年，IBM為股東創造了148億美元的凈利潤。當年它的資本支出是42億美元，折舊與攤銷是48億美元，相抵之後，股東盈餘是154億美元。一個能賺取154億美元現金的公司應該值多少？按照約翰·伯爾·威廉斯（和巴菲特）的計算，一個公司未來的現金流折現。未來的現金流將取決於公司的增長率，巴菲特常用的貼現率是美國政府長期國債利率，他將其定義為無風險利率。請記住，巴菲特在他的計算中不使用權益風險溢價這個概念，他使用他願意支付的價格確定安全邊際，以調節風險。

應用該理論，我們可以自己計算一下IBM價值幾何。用兩段貼現法，我假設IBM前十年增長率為7%，之後為5%。然後，我使用10%作為貼現率——這已經比美國10年期國債利率的2%高出很多。貼現率越高，意味著要求的安全邊際越高。這樣計算下來，IBM價值326美元/股，比巴菲特支付的價格169美元高出近一倍。如果我們將公司未來的增長率調低為5%，接近加特納諮詢公司預計的IT服務行業的增長，價值約為279美元/股，仍比巴菲特的成本高出100美元。

看待這個估值問題的另一種方式是自問一下，什麼樣的增長率可以對應169美元/股的IBM公司？為了滿足169美元的估值，IBM需要保持每年2%的永續增長率。讀者也許會質疑之前的326美元或279美元的估值，但就像許多人一樣，我相信IBM在未來十年的增長率一定會高於2%的速度。呵呵，這樣一來，公平的估值應該在這兩個估值之間的某處，這令人想起巴菲特的一句名言：「寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。」

在很多方面，巴菲特購買IBM讓我想起他買入可口可樂的案例，當時也有很多質疑的聲音，因為巴菲特的買入價幾乎接近歷史最高點（就像IBM的例子一樣）。很多人認為，可口可樂的業務很單一，增長又慢，好日子已經過去了（就像IBM）。當巴菲特購買可口可樂時，股價相當於市盈率15倍和12倍於現金流，這兩個數據分別高出市場平均水平30%和50%。當我們運用各種不同的貼現法計算可口可樂的價值時，發現即便以溢價的股價計算，仍然有相當可觀的折扣。假設，可口可樂的增長率降低至不可思議的5%，折現后依然顯示公司價值207億美元，比其市值高出近151億美元。

巴菲特買入可口可樂之後的十年，股價上漲了10倍，同期標普500指數的增長是3倍。在此我必須聲明：我不能肯定地說未來十年IBM也會增長10倍，我只是想說，華爾街此時此刻所使用的各種會計比率進行估值的方式，在計算長期增長率方面可能並不適用，或者說，長期可持續的增長率會被市場標出錯誤價格。

對IBM未來成功的最大影響因素是公司未來的盈利水平。華爾街投資研究機構桑福德C.伯恩斯坦公司的高科技分析師托尼·薩科納吉將IBM公司稱為「IBM要塞，因為這個公司的盈利似乎不受行業周期的影響」。IBM是全球最大的向企業和政府提供信息技術支持的公司，以至於「預測都感到乏味」[56]。「預測都乏味」恰恰也是他們1989年對可口可樂的評價，而這類公司對於巴菲特卻正中下懷。

我們知道，財務管理在一個公司的成功中，扮演了第二重要的因素。郭士納和彭明盛的財務管理風格對繼任者、新CEO羅睿蘭（Ginni Rometty）仍然產生了深遠的影響，在IBM的新五年計劃——IBM金融模式和業務展望中，包含了500億美元的股票回購計劃。按照當前進展，到2030年IBM的總股本將減少到小於1億股。當然，沒有人可以肯定計劃的執行會否有變化，但這無法阻止巴菲特的夢想，他告訴股東們：「如果回購計劃能將IBM的總股本減少到6390萬股，我會打破我出了名的節儉，獎勵伯克希爾每一位員工一個帶薪假期。」[57]

亨氏食品公司

2013年2月，伯克希爾公司和巴西3G資本公司合作出資230億美元，收購了H.J.亨氏食品公司，摺合每股72.50美元，比前一天的收盤價溢價20%。

很明顯，亨氏食品公司非常符合伯克希爾的胃口，它是世界上最知名的食品公司之一，在全球的識別度類似可口可樂和IBM。亨氏深紅色的番茄醬，伴隨著薯條和其他醬菜出現在千家萬戶的廚房餐廳里。2012年，公司營業額達到116億美元，大部分銷售來自歐洲，在新興市場也迅速成長。巴菲特說：「這正是我們喜歡的公司類型。」[58]

準則：持續的經營歷史

在藥劑師約翰·彭伯頓發明可口可樂配方的18年前，亨利J.亨氏在賓夕法尼亞州的夏普斯堡開始了他的食品包裝生意。公司1869年起步時是賣辣根醬[59]，1876年轉向番茄醬。

1888年亨利·亨氏買斷了另兩個合伙人的股份，並重新將公司命名為H.J.亨氏食品公司。1896年公司打出了著名的口號：「57種變化」！據亨利·亨氏本人講，這口號源於一天他在紐約市乘高架火車，看到一個鞋店的標語：「21種風格」。亨氏隨機選取了「57」這個數字，其中選擇「7」是因為它能帶來積極的心理正能量。巴菲特注意到，1869年亨氏開始創業的那一年，正是巴菲特曾祖父西德尼創立雜貨店的同一年。

準則：良好的長期前景

亨氏在全球番茄醬行業穩坐第一把交椅，在所有醬菜類行業名列第二。亨氏的未來發展如何，不僅取決於如何維護好當前市場份額的領先地位，也取決於如何在迅速成長的新興市場站穩腳跟。亨氏做得很不錯，今天，在公司銷售額前十大市場中有7個是新興市場。2010年它收購了福達中國公司，現在公司價值已經翻了一番。2011年它又收購了巴西的美洲康尼速食公司。

新興市場對於亨氏到底有多重要？在過去的五年中，公司銷售額的成長有80%來自新興市場。在2012財年，公司20%的營收來自新興市場，預計2013年這一數據將上升至接近25%。根據公司CEO威廉·約翰遜的測算，公司在新興市場的內生性成長率在同行中名列第一。

準則：確定價值

2012年，亨氏公司報出9.23億美元的凈利潤，3.42億美元的折舊和攤銷費用，4.18億美元的資本支出，這樣，公司股東盈餘為8.47億美元。但在公司年報中，我們發現另有1.63億美元稅後支出，用於遣散人員、資產計減和履行其他職責的成本。如果將這些非運營費用加回去，我們能估計出公司可以產生10億美元的股東盈餘。

用兩段貼現法計算，我們估計公司將在10億美元的基礎上，未來十年能以7%的速度增長，之後保持5%的增長速度。以9%為貼現率（這是伯克希爾通常持有優先股的條件），可以得出價值96.40美元/股（巴菲特的購買價是72.50美元）。如果以較低的5%作為其永續增長率，公司價值應該在82.10美元/股。考慮到公司在過去五年的年複利增長率為8.4%，以及未來五年公司的增長，多來源於快速發展的新興市場，我認為這個估值是保守的。

準則：以有吸引力的價格買入

如果公司今後十年能以7%的速度增長，之後保持5%的速度，巴菲特的買入價格則相當於內在價值的25%。即便以相當保守的5%增長率計算，也有12%的折扣。必須承認，在這筆交易中，沒有我們在其他投資案例中見到的那麼大的安全邊際，但亨氏的吸引力超過了普通的折扣公式。

伯克希爾和巴西私募公司3G資本各自持有一半價值40億美元的亨氏凈資產。此外，伯克希爾還投資了80億美元持有其可贖回優先股，票息9%。這個優先股有兩個優勢：首先，在未來的某個時點，可以顯著的溢價贖回優先股；其次，優先股附帶有期權，允許伯克希爾公司將來可以合適的價格另外購買5%的亨氏普通股。

總之，在這筆交易中，伯克希爾的所有投資綜合起來有6%的回報，還不包括期權、優先股轉股溢價和公司未來內在價值的成長。即使亨氏將來經營不善，伯克希爾還能收到優先股分紅。甚至，萬一公司破產了，伯克希爾也能在其他債權人之前，在重組亨氏公司時居於有利的地位。

準則：理性

從伯克希爾的投資組合中，很容易看出亨氏食品屬於巴菲特喜歡的公司類型：生意模式簡單易懂；具有長期持續的運營歷史；而且，因為亨氏佔據了新興市場的有利地位，公司具有良好的長期遠景。公司投資資產回報率（包括負債）為17%，股東權益回報率為35%。

但是在亨氏食品的投資案例中，與巴菲特做出的其他投資相比較，有兩個特別需要警惕之處。首先，亨氏食品每1美元凈資產對應有6美元的負債。伯克希爾持有的優先股9%所產生的利息佔了公司盈餘的相當部分。換言之，公司負債水平很高。

其次，公司更換了所有管理層，新的管理團隊來自3G資本，它的主人是巴西最富有的人喬格·保羅·萊曼。

過去，巴菲特購買公司后，傾向於保留現有的管理團隊繼續運營。但在這個案例中，未來運營亨氏的角色由新的管理層擔當。

巴菲特第一次遇見萊曼是在20世紀90年代，在吉列公司的董事會上。儘管萊曼和3G資本在美國並不知名，但他們在巴西的快餐業、銀行業、啤酒業取得了巨大的成功。2004年，萊曼領導的規模較小的巴西美洲啤酒公司，與體量大很多的世界啤酒巨頭比利時英博啤酒公司（成立於1366年，旗下有時代啤酒、貝克啤酒品牌）合併，這一事件被視為其事業的分水嶺。2008年，在萊曼主導下，這家新公司支付520億美元，與安海斯-布希公司合併，這是迄今為止世界上最大的併購案。合併后的公司更名為安海斯-布希英博公司，成為啤酒行業全球老大。

2010年，3G資本以330億美元收購了快餐連鎖公司漢堡王，數周之內，就解僱了邁阿密總部的一半僱員600人，賣掉了公司行政專用飛機，並規定今後員工需要得到許可才能進行彩色列印。收購之後，3G資本削減了30%的運營成本。同時，每個連鎖店都引進了新的產品，包括沙冰、小吃等，並進行了一場連鎖店重塑運動，其費用由加盟商支付。2012年第四季度，漢堡王報出了靚麗的財報，現金流得到改善，利潤翻了一番。

研究3G資本的投資管理和它做過的每一項成功投資，讓我想起了被巴菲特稱讚為世界上最好的管理者——大都會的墨菲，他大刀闊斧地削減不必要的成本、提高工作效率，和3G資本公司所做的一樣。

一些人認為，3G資本作為私募機構，可能很快會將亨氏食品股份賣掉，而不會長期持有。萊曼堅持說，持有亨氏將是一個長期行為，就像他們長期持有啤酒公司，將其打造為整合啤酒業的一個平台，分享未來成長一樣，他們也會將亨氏公司作為早期平台，用以整合和分享未來食品業的成長。

無論3G公司將來是持有還是賣出，巴菲特都樂於成為長期持有者。他說：「亨氏是3G的孩子。如果3G想賣出股份，我們也願意接手。」[60]

一個共同的標準

通過這些投資案例，你可能會注意到貫穿其間的一個標準：沃倫·巴菲特從不著急賣出股票，即便在他買入后，這些股票表現良好，但股價短期的上升並不令他感興趣，菲利普·費雪教會巴菲特持有企業好過持有現金。巴菲特說他「滿足於無限期持有這些企業，只要它們能產出令人滿意的資產回報，管理層能夠誠信，以及股價沒有過高。」[61]（這些是否令你想起那些準則？）如同他提醒股東的話，他喜歡的持有期限是「永遠」。

通過這些令人難忘的案例，巴菲特將我們帶到了硬幣的另一面：在確定購買哪個股票時如何做出理性的決定？我們應該如何管理投資組合？這正是下一章的主題。